研究 | 什么是“綠色債券”？

1. 綠色債券

綠色債券通常指綠色金融范圍內(nèi)的固定收益證券。也可以表述為綠色債券是具有明確披露的“綠色”募集資金用途的常規(guī)債券?！熬G色金融”是廣義術語，指對支持綠色可持續(xù)發(fā)展的項目、產(chǎn)品和公司的融資和金融投資。

2. 香港政府綠色債券計劃

以政府綠色債券為例，香港政府綠色債券計劃是政府為推動香港綠色金融尤其是綠色債券市場發(fā)展的一項措施。計劃將所募集的資金用于政府綠色項目，同時通過該計劃為市場上的綠色債券產(chǎn)品提供基準，香港金融管理局負責協(xié)助政府推行債券發(fā)行工作。2019年5月22日發(fā)售了首批政府綠色債券，共計10億美元，年期為5年，收益率為2.555%。所募集的資金被撥入基本工程儲備基金，為環(huán)境效益和香港可持續(xù)發(fā)展的公務工程提供資金。首批綠色債券吸引了100個國際機構投資者的認購，金額超過40億美元，是發(fā)行金額的4倍，使最終定價較初定價格收窄17.5個基點[1]。之后分別于2021年1月27日，11月18日和24日三次發(fā)行特區(qū)政府綠色債券，詳細信息如表1所示。

表1：香港特區(qū)政府發(fā)售綠色債券統(tǒng)計[2]

現(xiàn)有的債券發(fā)行存在過程冗長、標準化程度低及紙質(zhì)作業(yè)多，導致信息處理效率低下等問題。如圖1所示香港債券的發(fā)行程序：發(fā)行人需要在發(fā)行前完成相應的文件準備并接收盡職調(diào)查；審核完成后，會通過銀行和經(jīng)紀行等配售機構向零售投資人詳細披露債券的投資條款并開啟認購階段，投資條款中包括了募資用途、債券類型說明、債券發(fā)行時間、最大訂單數(shù)、認購優(yōu)惠等信息；認購前需要依賴于不同銀行或證券公司對客戶的個人信息進行驗證，也就是完成Know-your-customer （KYC）過程；認購期結束后會有七天的申購配額周期，在不同的配售機構之間需要信息傳輸、協(xié)商、轉(zhuǎn)賬、紙質(zhì)材料等工作；當配額確認后，交易正式開啟，當前香港綠色債券交易執(zhí)行的是T+2交易。

圖1：香港債券發(fā)行和交易流程

綜上流程，綠色債券發(fā)行及交易存在以下幾點問題：

1. 配售機構間存在數(shù)據(jù)孤島，信息互通效率低

在綠色債券發(fā)行準備階段，從投資條款清單梳理、投資者認購的訂單簿建立，到中央存管處的債券登記，數(shù)據(jù)被重新輸入及工作流程不斷重復。這些高度手動的紙質(zhì)流程通常需要多次審查和參與者之間不斷協(xié)調(diào)修正，而整個發(fā)行階段可能需要一到兩個月才能完成。這些人工流程缺乏標準增加了債券發(fā)行的成本。在綠色債券發(fā)行認購階段，配售機構需要對零售投資者的數(shù)據(jù)整合、審核和統(tǒng)計，并使用統(tǒng)一格式將數(shù)據(jù)傳遞給發(fā)行人。發(fā)行人對數(shù)據(jù)核對，以防止零售債券投資人在多個配售機構出現(xiàn)重復認購情況。在整個數(shù)據(jù)整合、處理和統(tǒng)計過程中同樣需要高度依賴人工處理。

2. 認購保證金凍結導致資金占用的問題

傳統(tǒng)債券認購前需要存一定金額的保證金，導致現(xiàn)金占用問題。

3. 中間人風險

零售投資者通過配售機構間接持有零售債券，不同的發(fā)行機構在債務工具中央結算系統(tǒng)CMU的賬戶形式也有所區(qū)別，如圖2所示，債券配售銀行在CMU可以直接注冊賬戶；而證券經(jīng)紀行是依靠于香港證券結算有限公司HKSCC在CMU下的賬戶進行集中登記交易。這就意味著綠色零售債券的收益權是由配售機構代替投資者持有的，再通過債券配售機構分配到不同投資者。而這個過程中相關信息處理的透明度低，包括信息共享不及時，計息方法不清晰等。

圖2：香港債券交易賬戶關聯(lián)關系

4. 綠色債券計息

發(fā)行階段，發(fā)行人會在綠色債券投資條款中交代債券的市場價值，這決定著債券利息的計算。目前所有綠色債券的發(fā)行，這個過程的信息透明度低，無法真正公平的對債券進行計息。

5. 綠色債券二級市場交易

由于香港金融管理局與香港交易中心數(shù)據(jù)的不同步性，通常綠色債券在二級市場需要T+2才能完成交易過程，這不利于綠色債券市場發(fā)展。其次，香港綠色債券二級市場資金參與門檻較高，需要10000港幣起，不利于普通投資者參與。

6. 其他

缺少綠色債券聚合平臺，能夠讓零售債券投資者便捷且高效地參與到二級市場交易中，并了解到每一個綠色債券項目的具體運營情況。由于信息同步性差，綠色債券定價方法使用受限。

Daml原型搭建在聯(lián)盟鏈Hyperledger上，賦能傳統(tǒng)綠色債券的全面升級，包括發(fā)起、認購、結算和二級市場交易等環(huán)節(jié)。Daml原型在不改變現(xiàn)有流程的基礎上，使用區(qū)塊鏈技術簡化了操作過程，包括減少不必要的人工對賬時間、不必要的中間商以及保證市場必要信息的同步性等。綠色債券的發(fā)行和存儲基于Hyperledger Fabric實現(xiàn)，而二級市場交易則由HKEX在Hyperledger Besu上制定規(guī)則。

使用智能合約從如圖3的4方面提升綠色債券發(fā)行準備階段的效率：首先是在智能合約層創(chuàng)建標準的、可重復使用的債券投資條款清單，簡化發(fā)行方準備工作；其次并為不同債券和代幣資產(chǎn)提供靈活且定制化的Tokenization資產(chǎn)模型；還有通過分布式賬本實現(xiàn)信息在發(fā)行方、配售機構、法律機構之間信息流的同步；最后是數(shù)據(jù)提供商AllInfra為綠色債券融資項目提供可信數(shù)據(jù)管理，打通資金供給和需求端，讓收益計算有據(jù)可依。

圖3：智能合約精簡債券發(fā)行過程[3]

智能合約在債券認購階段從如圖4所示的幾方面進行賦能：第一是發(fā)行方向配售機構提供債券發(fā)行參數(shù)（如最大或最小認購量、折扣等），其他相關方也會同步接收到信息；第二，零售投資者在全面了解投資條款后，提交認購訂單并選擇使用法幣或代幣（穩(wěn)定幣或央行數(shù)字貨幣）支付；第三，通過智能合約執(zhí)行兩項驗證：零售投資者的身份信息HKID驗證及核對投資者是否為重復申購；第四，完2成驗證后訂單會被自動發(fā)送至中央證券托管系統(tǒng)；第五，智能合約檢查投資者是否有充足資金；第六，智能合約定義了中央證券托管系統(tǒng)、配售機構和其他利益相關方讀取認購信息的權限，任何異常問題會被實時向零售投資者通知；第七，有效訂單會被記錄在鏈上并與零售投資者實時確認，賬戶里的現(xiàn)金被凍結同時鑄造出等價值的鏈上數(shù)字資產(chǎn)，余額、收益等信息可在八達通App內(nèi)查看；第八，同第六步，相關方被智能合約定義為有權查看認購列表及訂單簿等信息。

圖4：智能合約提升認購效率[4]

認購到期后，根據(jù)智能合約條件自動執(zhí)行后續(xù)債券分配工作，投資者也會同步知曉分配結果和預計回報率。如果是維持傳統(tǒng)債券認購方式的零售投資者，同樣遵循前文圖2的賬戶關系，但一級賬戶的相關信息仍會被記錄在鏈上，以保證信息同步性。

如果使用法幣結算，配售機構在分布式賬本上創(chuàng)建實時全額結算RTGS直接負債定向請求，發(fā)行方確認RTGS結算請求并觸發(fā)發(fā)行方和配售銀行之間的券款對付。如果使用穩(wěn)定幣或央行數(shù)字貨幣，則直接執(zhí)行發(fā)行方和配售銀行之間的券款對付。

圖5：智能合約結束認購及結算4

傳統(tǒng)債券市場下，由于一級市場缺乏標準，導致二級市場信息不對稱、定價機制低效、結算周期長等問題，基于智能合約驅(qū)動的二級市場在交易撮合和執(zhí)行方面有了明顯的改善，如圖6所示。

圖6：Daml原型對二級市場的設想

根據(jù)Daml原型報告中的總結，通過區(qū)塊鏈技術的使用，能夠讓債券準備和發(fā)放周期減少50%，從原來的1到2個月減少到2到4周。認購周期結束到上市的時間從7個工作日減少到2到3個工作日。由于區(qū)塊鏈減少人工對賬工作，這能夠為發(fā)行方和配售機構在債券認購環(huán)節(jié)節(jié)省800到1000人時數(shù)。未來投資者通過移動平臺在二級市場直接買賣債券，將最少節(jié)省2500到3000人時數(shù)，而投資起步金額也會從現(xiàn)在的10000港幣降低到100港幣，甚至更低。

Liberty原型是The Liberty Consortium基于公有鏈Stellar網(wǎng)絡所搭建，旨在構建一個無需許可的綠色債券發(fā)行及交易區(qū)塊鏈基礎設施。Liberty原型和Daml原型一樣，在滿足合規(guī)要求的基礎上，探索在債券交易市場的創(chuàng)新，尤其在二級市場交易模式方面。

為追求數(shù)據(jù)的透明度和數(shù)據(jù)來源的開放性，Liberty原型使用公有鏈Stellar作為底層。使用Shareable Asset的中間件構建平臺核心功能支撐商業(yè)邏輯實現(xiàn)。上層界面包括了網(wǎng)頁應用和移動應用兩個，網(wǎng)頁應用是用于發(fā)行發(fā)和配售機構對資產(chǎn)管理和行政事務處理；而移動應用是零售投資人用于交易、查詢和資產(chǎn)持有的平臺。

圖7：Liberty原型技術架構

Liberty 原型可用于提供簡化流程以促進二級市場的流動性。Liberty原型報告中舉例如下：可以根據(jù)綠色債券的剩余價值和政府債券收益率設定一個單一的建議零售價，包括買賣報價。對于希望以此推薦價格設定買入或賣出的投資者，將定期設置一個指定的交易窗口，例如香港時間每周四下午2 點。交易窗口和設定價格簡化了所有用戶的交易過程，無需考慮許多其他市場和投資變量，并允許投資者在希望出售或購買更多資產(chǎn)時采取簡單的選擇加入策略。這種機制提供了一種簡化的轉(zhuǎn)移債券資產(chǎn)的能力，作為市場驅(qū)動的開放場所方法的替代方案。

Daml原型的核心是利用智能合約，簡化綠色債券市場的發(fā)行和交易數(shù)據(jù)和信息處理。它并沒有改變原有的操作流程，其最大的價值是讓相關參與者能夠快速同步獲取債券相關的可信數(shù)據(jù)，且減少無效的人工核對、紙質(zhì)作業(yè)。從技術層面影響商業(yè)層面，數(shù)據(jù)的同步消除信息的不對稱性，讓債券管理提速。此外，通過Allinfra對債券募資項目進行更加透明的管理，有助于綠色可持續(xù)性市場健康發(fā)展。

Liberty原型雖然和Daml原型一樣，發(fā)揮了技術方面的優(yōu)勢，但它的價值應該會更多體現(xiàn)在模式創(chuàng)新方面。截至目前，Liberty原型還未對外公布具體的模式創(chuàng)新內(nèi)容，但從其在原型介紹報告中的舉例看，在二級市場交易方面會有所創(chuàng)新。

Daml和Liberty原型都是于2021年底推出，截至目前均還未正式在市場上應用落地，關于未來會有怎么樣的市場表現(xiàn)，仍有待觀察。但從兩個方案的設計方面，我們可以發(fā)現(xiàn)一些令人值得深思的問題。

Daml原型的主要技術方Digital Asset在金融領域有著獨到的見解，Daml原型選擇在不影響原有業(yè)務場景的情況下，使用區(qū)塊鏈技術和智能合約減少原有多方協(xié)作過程中的重復溝通、低效人工作業(yè)和數(shù)據(jù)孤島問題。從市場數(shù)據(jù)看，該方式為其贏得不少合作機會，Digital Asset除了參與到HKMA與BIS的綠色債券項目建設外，也在與高盛合作開發(fā)端到端的Tokenization基礎設施，為澳大利亞證券交易所升級了已經(jīng)使用20年的清算與結算系統(tǒng)，以及為德國證券交易所從發(fā)行、監(jiān)管、結算到資產(chǎn)服務實現(xiàn)無紙化、高效化管理定制系統(tǒng)等。

此外，Liberty原型介紹中講到，會提供一些定制化的Tokenization設計方法，類似咨詢服務。具體會如何開展，也值得關注。

[1] 數(shù)據(jù)來源：

https://www.hkma.gov.hk/gb_chi/news-and-media/press-releases/2019/05/20190522-3/

[2] 數(shù)據(jù)來源：

https://www.hkma.gov.hk/gb_chi/key-functions/international-financial-centre/bond-market-development/government-green-bond-programme/

[3] 資料來源：

https://www.bis.org/publ/othp43_report3.pdf

[4] 資料來源：

https://www.bis.org/publ/othp43_report3.pdf