如何看6月金融數據和進出口數據

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如何看6月金融數據

第一，6月社融增加3.3萬億元，與wind統(tǒng)計市場平均預期相近；社融存量同比增速為8.1%，較上月下降0.3pct。各分項中，實體信貸與未貼現銀行承兌匯票同比明顯少增，政府債融資同比明顯多增。

第二， 6月實體信貸增加2.2萬億元，同比少增1萬億元，我們理解這可能與三個因素有關。

一是規(guī)范手工補息與金融業(yè)增加值核算方式變化使套利貸款、沖規(guī)模虛增的貸款同比少增，這一點會貫穿今年下半年至明年一季度；

二是實體有效融資需求還有待提振，6月票據利率中樞仍在下行；

三是防空轉邏輯下，信貸供給在6月可能相對審慎，6月BCI企業(yè)融資環(huán)境指數略有回落。

第三，信貸結構變化不大。居民中長貸同比延續(xù)少增，地產銷售邊際改善對居民中長貸的帶動效應似乎并不顯著，一種可能是提前還貸規(guī)模仍偏高；另一種可能是不唯增量淡化規(guī)模環(huán)境下，經營貸款同比少增更多。企業(yè)中長貸同比少增6700億元，PSL+政策性銀行債融資也在同比少增，政府部門主導的投融資需求仍未顯性啟動。

第四， 值得關注的是票據融資規(guī)模。它在4-5月合計增加近1.2萬億元，同比多增1萬億元；6月則是減少393億元，同比少減428億元。無論是絕對規(guī)模還是同比表現，6月都要弱于4-5月。這一點可能與信貸供給變化有關；也可能是金融業(yè)增加值核算方式變?yōu)閰⒖祭麧櫛碇笜撕螅y行更加重視息差利潤，在季末月減少了低利率的票據資產配置。

第五，6月未貼現銀行承兌匯票減少2047億元，同比多減1356億元，結合票據融資規(guī)模表現一般，貼現至表內票據規(guī)模不高來看，主要原因可能在于實體經濟活躍度仍相對偏低，開票規(guī)模有限；或是票據到期規(guī)模偏高。

第六，6月政府債融資增加8487億元，同比多增3116億元，今年上半年合計融資3.34萬億元，按照年初制定目標推算，下半年政府債融資規(guī)模為5.62萬億元，將比去年同期少增6100億元。企業(yè)債增加2128億元，按照wind統(tǒng)計口徑，城投債融資為124億元，同比少增1393億元，上半年合計同比少增8918億元；委托貸款與信托貸款變化幅度有限。

第七，6月M1增速為-5%，較上月下降0.8pct，與金融對企業(yè)部門融資同比偏弱、政府對企業(yè)部門凈支出同比偏低、企業(yè)預期有待進一步提振等因素有關；M2增速為6.2%，較上月下降0.8pct，實體信貸規(guī)模同比偏低導致派生存款規(guī)模偏低是主要原因，它下拉了M2增速大約0.5pct，其他因素如買入返售資產同比偏弱、政府支出有待提速等可能也對M2增速有不同程度的影響。

第八， 我們可以從三個維度理解目前金融數據和貨幣金融環(huán)境。一是短期金融數據仍受到防空轉、擠水分因素的擾動，和歷史數據并不完全可比；二是從高頻數據來看，和大宗價格調整引發(fā)原材料庫存回踩、工作日減少、天氣異常等因素有關，6月經濟確實有一定環(huán)比回調跡象，可能對融資需求存在影響；三是從BCI企業(yè)融資環(huán)境指數觀測，金融條件可能也有一定波動。不過從貨幣政策委員會例會最新表述來看，政策并未實際轉向，穩(wěn)定名義增長、地產市場和物價環(huán)境仍是年內目標。按以往規(guī)律，7月底政治局會議后仍可能會有逆周期政策空間。

6月社融大幅少增的背后

6月新增人民幣貸款2.13萬億，預期2.13萬億，去年同期3.05萬億；新增社融3.3萬億，預期3.22萬億，去年同期4.23萬億；存量社融增速8.1%，前值8.4%；M2同比6.2%，預期6.7%，前值7.0%；M1同比-5%，前值-4.2%。核心結論：上半年信貸社融整體表現偏弱、同比均大幅少增，M1增速也屢創(chuàng)新低，降準降息落地后也未有明顯改善。

背后除金融數據“擠水分”等技術因素擾動外，需求不足仍是核心矛盾，尤其是在經濟轉型過程中，基建、地產等傳統(tǒng)動能下滑過快、對需求拖累明顯。往后看，繼續(xù)提示：當前經濟下行壓力不小，也指向穩(wěn)增長、穩(wěn)需求、穩(wěn)地產亟待政策再加碼。具體到貨幣端，寬松還是大方向，降準降息仍有空間。

1、上半年看，信貸社融同比均明顯少增；結構上，信貸社融結構均欠佳，居民短貸和中長貸均連續(xù)5個月同比少增、企業(yè)中長貸連續(xù)12個月同比少增，社融、M1增速降至歷史低位。

2、單月看，6月信貸、社融均明顯低于季節(jié)性，結構也未有改善，M1、社融增速均創(chuàng)歷史新低。

3、往后看，繼續(xù)提示：穩(wěn)增長、穩(wěn)需求、穩(wěn)地產亟待政策再加碼,貨幣寬松還是大方向，降準降息仍有空間，但央行操作可能會更加審慎。>綜合6月物價、PMI、中觀等指標來看，均指向當前經濟下行壓力仍大，宏觀與微觀經濟尚有溫差，需求不足的問題仍突出，穩(wěn)經濟、穩(wěn)信心、穩(wěn)物價亟待政策再加碼，尤其是穩(wěn)地產尚需更多增量政策。>具體到貨幣端，寬松仍是大方向，但7月以來央行連發(fā)兩條公開市場操作公告，也表明針對年初以來利率下行過快正從“喊話”引導預期轉向“下場”實際操作，短期貨幣政策可能將穩(wěn)匯率、防風險放在優(yōu)先位置，后續(xù)央行的寬松操作也可能會更加審慎。

4、短期看，有4大關注點：>7.15公布的二季度經濟數據，將決定后續(xù)政策發(fā)力程度；>7月底政治局會議對于貨幣、財政政策的定調；>財政發(fā)力節(jié)奏（主要是政府債券發(fā)行），以及財政加碼后寬信用推進情況和實物工作量形成情況；>穩(wěn)地產政策效果，緊盯地產銷售和房價走勢。

需求主導的貨幣信貸新節(jié)奏——6月金融數據點評

M1、M2: 6月末M1、M2同比增速分別為-5.00%、+6.20%,環(huán)比繼續(xù)下降;M2-M1增速剪刀差為11.20pct,同比持平。從當月凈增規(guī)模來看,6月M1凈增1.38萬億元,為手工補息叫停后首次當月正增,但手工補息禁令對于M1、M2的影響或已基本釋放。社融:6月社融新增3.30萬億元,基本符合市場預期;社融存量增速環(huán)比-0.3pct至8.1%。結構上: 一、貸款:人民幣貸款(社融口徑)當月新增2.20萬億元,同比少增1.05萬億元,實體需求仍然偏弱,銀行資產端擴張承壓; 二、非標:委托貸款、信托貸款實現正增,未貼現銀票同比明顯多減; 三、直接融資:受6月發(fā)行特別國債的影響,政府債券同比多增3116億元。人民幣貸款:企業(yè)和居民的信用擴張雙弱。一、企業(yè):對公中長貸同比少增6233億元,企業(yè)短貸當月實現正增6700億元。二、居民:居民短貸、中長貸單月同比分別少增2443億元、1428億元,居民信用擴張意愿仍然偏弱。受益: “防資金空轉套利”導向下,銀行更加注重量價平衡,弱化對存貸規(guī)模的追求,可重點評估兩條邏輯:(1)低利率環(huán)境下“資產荒”現象加劇,盈利穩(wěn)+分紅高的銀行投資價值凸顯,受益標的農業(yè)銀行,中信銀行;(2)若經濟預期改善,優(yōu)質區(qū)域性銀行或將享有更好的業(yè)績彈性,受益標的成都銀行、常熟銀行,推薦蘇州銀行。

出口連續(xù)三月超預期的背后

6月中國出口同比8.6%，預期7.4%，前值7.6%；6月中國進口同比-2.3%，預期4.2%，前值1.8%；貿易順差990.5億美元，同比42.4%，創(chuàng)歷史新高。

核心觀點：6月出口延續(xù)修復，結構亮點包括：對東盟、中西亞等新興市場出口延續(xù)偏強；交運設備、電子中間品、家電、通用機械出口景氣度較高。往后看，中采PMI新出口訂單已連續(xù)兩月收縮，財新PMI新出口訂單雖在榮枯線上，但也降至6個月新低，需緊盯7月PMI數據，若出口訂單延續(xù)收縮，則出口邊際轉弱概率將有所增加；全年看，出口同比3%-5%仍是基準情形，需關注航運價格和貿易環(huán)境不確定性對出口的擾動。

1、整體看，6月出口同比增速延續(xù)回升至8.6%，為2023年4月以來的最高水平。

2、往后看，延續(xù)此前判斷：基準情形下全年出口增速回升至3%-5%左右，需關注航運價格和貿易環(huán)境不確定性對出口的擾動。

3、具體看，6月我國出口國別、商品結構主要有以下特征：

>分國別看，6月對東盟、中西亞出口延續(xù)偏強，是出口主拉動；對歐美出口延續(xù)小幅回升，對巴西出口明顯回落。

>分商品看，6月交運設備、電子中間品出口仍是主要支撐，通用機械增速亮眼，地產竣工鏈產品出口分化，紡服輕工產品出口仍弱。

4、進口看，6月進口同比再度轉負，低于預期和前值；環(huán)比為近十年來次低，主因集成電路進口大幅回落。

進出口數據分別映射內外需特征

第一，6月出口同比8.6%，高于5月的7.6%，也高于市場一致預期的7.4%（WIND口徑）。低基數是原因之一，但環(huán)比的1.82%亦略強于季節(jié)性環(huán)比均值（2014-2023年）的1.7%。上半年出口累計同比3.6%，較2023年的-4.7%顯著改善，應是上半年工業(yè)增加值的重要帶動和經濟的主要支撐力量。

第二，全球制造業(yè)庫存周期回補可能是主要驅動。6月韓國出口5.1%、越南出口同比12.9%、中國臺灣地區(qū)出口同比23.5%，均保持了高速增長。6月全球制造業(yè)PMI50.9，連續(xù)6個月位于景氣擴張，美國制造業(yè)繼續(xù)呈現補庫特征。6月韓國半導體、平板顯示器和傳感器、電腦出口同比增速分別實現50.6%、27.9%和65.5%的高速增長，顯示了全球電子產業(yè)鏈需求的回升。

第三，從主要目的地出口增速看，6月對美（同比6.6%，下同）、歐盟（4.1%）、日本（0.9%）、韓國（4.1%）、俄羅斯（3.5%）和中國臺灣地區(qū)（27.6%）出口增速均較前值有所加快，對中國香港地區(qū)（9.0%）和東盟（15%）出口增速有所放緩。

第四，從主要出口商品看，上半年出口增速領先的品類包括交通運輸類設備（船舶84%、汽車18.9%），電子產業(yè)鏈（集成電路20.2%、自動數據處理設備6.1%），通用機械設備（10.1%），地產后周期耐用消費品（家電12.3%、家具10.1%），鋁（6.7%）等工業(yè)金屬。手機增速偏低；非耐用消費品（紡織紗線、服裝、箱包、玩具、鞋靴）、農產品等增速偏低。從邊際變化看，除船舶汽車和家具以外，6月主要商品出口增速均好于前5個月。

第五，6月進口同比-2.3%，低于市場一致預期的4.2%（WIND口徑）。從環(huán)比看，6月進口環(huán)比-4.97%，較季節(jié)性均值偏弱。6月PMI、BCI、進口均向內需仍有待政策進一步支撐。從產品看，上半年進口增速偏快的品類以電子產業(yè)鏈（自動數據處理設備49.5%、集成電路10%），資源品（銅11.9%、成品油17%、鐵礦石12.6%），前者或與出口和周期上行有關，后者源于漲價和產業(yè)升級帶來的結構性需求增長。

第六，6月進出口數據是今年以來宏觀特征的映射：出口延續(xù)中性偏強對下半年經濟形成支撐，在一定程度上降低了下半年經濟的下行風險；進口負增則意味著內需仍需進一步支持，否則名義增長偏弱的問題待解。對于今年下半年內需來說，消費、廣義財政（基建、地產）、制造業(yè)設備投資是三個主要想象領域。同時6月數據可能存在工作日、異常天氣等因素擾動，后續(xù)仍待繼續(xù)觀察。

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