起底獨角獸的估值魔法
全文4507字，閱讀約需10分鐘
文 | 革鼎
錦緞 ID：jinduan006
聲明：本文基于公開資料撰寫，僅作為信息交流，不構(gòu)成任何投資建議。
估值在遠(yuǎn)見卓識者看來是經(jīng)營預(yù)期與統(tǒng)計概率的游戲。比如段永平與蘋果(NASDAQ:AAPL)“金風(fēng)玉露一相逢”，今年他的說法是，“2011年一月下旬開始買蘋果，目前還不到10年，但那以后在美股居然就沒再找到過更想買的公司”。
估值對混沌的人來說是魔法，透視不了本源，只能睜眼看老法師玩弄套路。玩套路這件事，永遠(yuǎn)比投資者想象的要早，很多上市公司從IPO之前就厲兵秣馬，為了IPO及上市之后拿到更高的估值。
不過套路的背后，總會留下草蛇灰線。
?
字節(jié)跳動的預(yù)期管理：
作用于心理層面的收購操作
市場上已經(jīng)有各種“知情人士”放消息，字節(jié)跳動正準(zhǔn)備打包部分資產(chǎn)在香港上市。從競爭的角度上來看，字節(jié)上市的可能性還是比較大的，快手上了它就必須得上，就像優(yōu)酷上了土豆必須上，京東上了阿里必須上。
上市不上市的差距是全方位的——品牌聲譽(yù)，多層次融資渠道搭建，人才吸引力，企業(yè)治理水平。
相應(yīng)地，字節(jié)跳動上市前市值管理操作已經(jīng)開始，通過“買買買”管理預(yù)期。
所謂的預(yù)期管理，主要是給予投資者對公司增長能力的預(yù)期。增長分為三個層次（其中第2點最有利于提升估值）：
1)拓展并且確保核心事業(yè)運(yùn)作；
2)發(fā)展新業(yè)務(wù)；
3)開創(chuàng)未來事業(yè)的機(jī)會。
圖1：增長三層面，來源：Mckinsey & Company
比如字節(jié)跳動2020年11月投資掌閱，涉足IP源頭，它的意義在于打開版權(quán)衍生開發(fā)的想象力，為未來影視、動畫、漫畫、游戲等文娛業(yè)務(wù)條線提供彈藥，對抗騰訊控股以閱文集團(tuán)為主的文娛板塊。
比如字節(jié)跳動2020年5月投資懶熊火鍋，進(jìn)軍生鮮便利店，謀局本地生活。
并購的同時，字節(jié)跳動也孵化產(chǎn)品以及做品牌來進(jìn)行預(yù)期管理，比如2020年4月推出瓜瓜龍英語，這是個對標(biāo)斑馬AI的項目。再比如2020年10月推出的大力教育（大力出奇跡的意思），統(tǒng)籌自主開發(fā)、全資收購、投資合作的各種教育產(chǎn)品，像是要發(fā)起總攻的樣子。
值得一提的是，教育、本地生活、醫(yī)療等領(lǐng)域的流程很復(fù)雜，在字節(jié)跳動核心能力“算法、流量、組織能力、高效率商業(yè)化”能輕易斬獲的邊界之外，不一定能取得成功。但新的故事對于資本市場，對于上市前做預(yù)期管理提升估值總是好的。
?
瑞幸的“聲浪攻勢”：
從邏輯自洽到“成就偉大”
什么是聲浪攻勢，就是不斷的包裝概念穿透圈層引導(dǎo)社會聲音，一浪接一浪的社會聲音，讓資本市場看到你的接盤潛力，看到你的用戶潛力。
關(guān)于瑞幸，有哪些聲音呢？
1）“中國的星巴克”
瑞幸的商業(yè)故事能講的邏輯自洽，中國人不喝咖啡不是因為茶文化而是因為經(jīng)濟(jì)制約，星巴克太貴，瑞幸低價銷售立刻起量。與港澳臺比人均杯數(shù)看到潛力，低價把潛力變成現(xiàn)實。
持續(xù)低價的保障在于供應(yīng)鏈把控，運(yùn)營費用把控——開面積較小的自提店、數(shù)字化履約將人工成本、設(shè)備融資租賃。
2）“免費喝咖啡”裂變
瑞幸橫空出世的時候，差不多等于免費喝，它送很多券給用戶，等用戶把券用完了，他還要券怎么辦？拉新，找他的朋友、他的親人、他的同事注冊成為瑞幸的用戶，然后繼續(xù)喝低價咖啡。
這在無形之中培養(yǎng)擴(kuò)大了用戶群體和用戶習(xí)慣，形成聲浪裂變。比拼多多拉用戶送100元紅包（能提現(xiàn)）的拉新策略感覺還更高級，更有商業(yè)意義。
3）割洋韭菜的意識形態(tài)
提到國貨之光，現(xiàn)在人們只提完美日記、花西子等國內(nèi)彩妝品牌。然而在兩年前，瑞幸是真正的國貨之光——拿貝萊德的投資，補(bǔ)貼國人喝便宜咖啡，對抗星巴克等國外咖啡公司。
以上邏輯令意識形態(tài)比較強(qiáng)的人倍感興奮。當(dāng)時割洋韭菜傳播的可是很廣的，不過瑞幸最終把韭菜苗連根拔起是我們沒想到的。?
圖2：瑞幸股價“瀑布流”連根拔起韭菜，來源：wind金融終端
4）二次創(chuàng)業(yè)，值得尊敬的老兵or“騙子”
從成立的第一天開始，就有人說瑞幸是“騙子”，很多人都說老陸的瑞幸是個燒錢局，港股的神州租車2016年6月之后股價一條直線半死不活，神州優(yōu)車與滴滴競爭失敗，瑞幸又會好到哪里去？
然而還有一部分人認(rèn)為，創(chuàng)業(yè)成功哪有那么簡單，應(yīng)該為老陸的再次創(chuàng)業(yè)點贊，他是一名值得尊敬的老兵。anyway，爭論的結(jié)果是瑞幸成為話題之王。
5）唯快不破的上市奇跡
天下武功唯快不破，從創(chuàng)立到上市瑞幸咖啡僅用時18個月，它的執(zhí)行力為人津津樂道。
以上，圍繞瑞幸咖啡的各種話題確實讓資本市場上看到了它的用戶潛力：
現(xiàn)實中你也能看到，基金經(jīng)理喝它的咖啡，企業(yè)高管喝它的咖啡，白領(lǐng)喝它的咖啡，買菜大媽喝它的咖啡，憤青喝它的咖啡，二次元人群喝它的咖啡……
圖3：送你一杯瑞幸，來源：網(wǎng)絡(luò)
破圈之后，目之所視的用戶規(guī)模變大，自然而然的會推高相關(guān)上市公司的估值，這就是聲浪攻勢。
優(yōu)秀的聲浪操盤手能把石頭包裝成金子，只有少數(shù)人能這樣玩市值管理。優(yōu)秀的PR職能能把公司牛逼之處淋漓盡致的展現(xiàn)出來，這是大多數(shù)準(zhǔn)備上市的公司都能做到的。
?
理想汽車的4R之PR：
成功有效的PR助其價值實現(xiàn)
（注：4R即IR投資者關(guān)系、AR分析師關(guān)系、PR公共關(guān)系、RR監(jiān)管層關(guān)系）
企業(yè)價值實現(xiàn)和市值提升最大的障礙是什么？很多人認(rèn)為是當(dāng)前的業(yè)績和能調(diào)動的資源，你的公司不賺錢，現(xiàn)金流不穩(wěn)健，不是行業(yè)老大，憑什么享有很高的市值？
蔚來(NYSE:NIO)是個典型的例子，股價上市后幾天沖到13.8美元，然后一路跌到1.19美元，市值磨滅了90%。
同行的理想汽車(NASDAQ:LI)，假設(shè)即使和蔚來同期上市（并有一定的交付量的話），我們?nèi)詢A向認(rèn)為它的股價絕不會像蔚來這樣慘。因為投資者對兩者的認(rèn)同感，對兩者長期價值的判斷是完全不同的。
無須諱言，當(dāng)初談到造車新勢力，繼而談到李斌的時候，很多人的認(rèn)知都是“畫餅”。而談到理想的時候呢？豎起大拇哥，其PR做的實在是太好了，充分的讓外界了解這家企業(yè)是什么樣的，創(chuàng)始人是什么樣的。?
圖4：李斌（左）和李想（右），來源：網(wǎng)絡(luò)
公關(guān)稿里的（現(xiàn)實也差不離）李想：
→高一攢電腦寫文章投稿掙錢；
→高二搞了個惠多網(wǎng)BBS；
→高三做個人網(wǎng)站；
→沒上大學(xué)去創(chuàng)業(yè)做了泡泡網(wǎng)；
→后來創(chuàng)辦的汽車之家是行業(yè)的絕對龍頭且美股上市；
→再然后創(chuàng)辦理想汽車。
2018年那篇《李想：終身成長》流傳至今，徹底讓人了然其構(gòu)建優(yōu)質(zhì)企業(yè)的方法論。投資，投的是未來能產(chǎn)生海量現(xiàn)金流的企業(yè)，有個牛逼CEO邏輯清晰的做這件事，投資者還不爽歪歪的呢？類似的案例，還有儼然已成為“哲學(xué)、物理學(xué)者”的黃崢。
上市公司釋放的正面信息越多，買入籌碼的投資者越多，后者給予上市公司的估值就越高。
有個真實的案例：某資深投資人士在一支股票上虧了很多錢，問他如今為什么還持有，他說，“這周跟管市場的副總喝了兩頓酒，了解經(jīng)營策略和公司情況，我更相信股價被極端低估”——剛?cè)タ戳讼鹿蓛r，比那時又跌了30%多。
?
小米與科沃斯的4R之AR：
定性決定價值高低
你是房地產(chǎn)上市公司？估值5PE（市盈率）。
你是保險上市公司？估值10PE。
你是工程機(jī)械上市公司？估值15PE。
你是TMT上市公司？估值100PE。
不同的行業(yè)有不同的估值中樞，上市公司被歸類如A行業(yè)和B行業(yè)，估值差距常常可達(dá)2、3倍。而上市公司，定性的靈活性很大，所以就存在AR（分析師關(guān)系）管理的必要性。
比如騰訊控股(HK:00700)，按收入和利潤分類它是游戲公司，按關(guān)鍵成功要素（驅(qū)動公司的源動力，騰訊的是QQ和微信）分類它是社交公司，按資產(chǎn)分類它是投資公司。
比如小米(HK:01810)，按收入分類它是手機(jī)公司，按利潤分類它是互聯(lián)網(wǎng)公司，按未來預(yù)期分類它是IoT公司。
再比如科沃斯(SH:603486)，相比家電分析師，肯定更歡迎TMT分析師來做估值分析，而且最好是在AI上有心得的分析師。把公司調(diào)性從發(fā)展初期的低端掃地家用電器，提升到AI驅(qū)動的高端掃地機(jī)器人。?
圖5：所處的位置不同價值不同，來源：網(wǎng)絡(luò)
?
京東數(shù)科玩杠桿：
1%股份撬動700億估值
你今天去注冊個公司，讓朋友出資1塊錢換0.01%的股份，那這個公司理論上的市值就是1萬元。讓朋友出資1塊錢換0.000001%的股份，那這個公司理論上的市值就是1個億。是不是很神奇？?
圖6：阿基米德名言，來源：網(wǎng)絡(luò)
這種情況往往發(fā)生在一級市場，在成熟的、交投量活躍的證券交易市場很難見到。也就是幾年前，投資門檻很高（500萬才能入場玩）的新三板，很多掛牌公司成交量小，或者干脆很長時間沒有成交量，能看到上午市值5個億，下午市值25個億或者1個億的奇觀。
wind數(shù)據(jù)顯示，京東數(shù)科上市前有兩輪PE/VC融資，2018年7月那次投后估值為1300億元。此后的兩年時間，沒有機(jī)構(gòu)投資者入場抬估值。?
圖7：京東A輪和B輪投后估值情況，來源：wind金融終端
機(jī)構(gòu)不來沒關(guān)系，京東數(shù)科還有“爸爸”，京東2020年2月25日公告：
將利潤分成權(quán)轉(zhuǎn)換為京東數(shù)科35.9%的股權(quán)，同時向京東數(shù)科增資17.8億元用于收購額外股權(quán)，京東將累計持有京東數(shù)科36.8%的股權(quán)。17.8/(36.8%-35.9%)=1977.8億元，京東數(shù)科估值接近2000億元。?
圖8：京東公告，來源：SEC網(wǎng)站
不到1%的股權(quán)交易，讓京東數(shù)科估值從1300億元提升到2000億元，多了700億元，這操作很精髓有沒有？
?
完美日記的營收百米沖刺：
國貨之光是如何煉成的
什么樣的營收規(guī)模拿什么樣的估值，上市前沖收入就是沖估值（只有高段位投資者會不局限于收入增速去全方位評估）。玩法有很多種，拿最近在做IPO的完美日記舉例，它們沖收入的方法是瘋狂營銷+電商購物節(jié)超越同行的打折力度。
營銷費用，2020年完美日記營收32.7億元，營銷費用20.3億元，占收入的62.1%。你知道，美妝公司毛利率大概70%多（完美日記是60%多），扣掉營銷費用基本無了，就是拿錢換量。?
圖9：完美日記營銷費，來源：招股書
沖收入的另一個方法就是電商購物節(jié)瘋狂打折。
就比如說2019年618，其它彩妝品牌折扣率沒有低于7折的，中位數(shù)差不多是9折，而完美日記你知道幾折嗎？維恩咨詢給的數(shù)據(jù)是3.6折。通過瘋狂打折，完美日記穩(wěn)住618彩妝TOP10里的第1的名次，國貨之光就是這么煉成的。
除了完美日記這樣的，沖收入還有其它玩法。
比如賣家電的賣白酒的消費行業(yè)，讓經(jīng)銷商壓貨，以經(jīng)銷商的庫存為代價放大自己的收入。另外還有一些違法的野路子，比如通過注冊大量殼公司做關(guān)聯(lián)交易，虛增利潤欺詐投資人。
?
兩點建議：
寫給用心做公司企業(yè)家
諸如此類市值管理方法不勝凡舉（更有甚者直接和資金勾兌拉升股價），以上大部分招數(shù)都略微偏門。真正的市值管理是“價值創(chuàng)造、價值運(yùn)營（增發(fā)和回購等）、價值實現(xiàn)（上面的說的IR）”，最核心的還是價值創(chuàng)造。
而頂級的最令人心馳神往的價值創(chuàng)造，我們認(rèn)為有兩點：
通過知識產(chǎn)權(quán)（主要是專利）布局，形成壁壘，建立“標(biāo)準(zhǔn)”——三流企業(yè)做產(chǎn)品、二流企業(yè)做品牌，一流企業(yè)做標(biāo)準(zhǔn)——如華為，如大疆（誠然大疆仍須進(jìn)一步追蹤觀察）。
通過解決重大難題，提升社會運(yùn)行的效率，引領(lǐng)產(chǎn)業(yè)升級。比如阿里提升商品流轉(zhuǎn)效率，比如恒瑞頂上創(chuàng)新藥研發(fā)的高地。
一家公司完成IPO只是開始，恰恰像馬拉松賽跑，開始既重要也不重要，只有堅持到最后的人，才能成為勝利者。
本文由錦緞授權(quán)億歐發(fā)布，申請文章授權(quán)請聯(lián)系原出處。
