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相比上市，在哪里上市更重要。

全文4795字，閱讀約需10分鐘

文｜李鑫

編輯｜劉楊

來源｜豹變

ID: baobiannews

題圖｜Pexels

在監(jiān)管政策的影響下，企業(yè)赴美上市難度增加，越來越多的公司在考慮回港上市。香港作為新經(jīng)濟(jì)的橋頭堡有何作用？大環(huán)境下，未來還有哪些公司符合回港二次上市？中概股回歸對港股有哪些影響？

中概股正經(jīng)歷一場血雨腥風(fēng)。

今年以來，286家美股中概股整體下跌，尤其是教育股的K線圖，堪稱雪崩。8年漲了40多倍的好未來（學(xué)而思母公司），今年股價跌了近九成，僅7月23日一天就跌了66%。曾認(rèn)為“教育是永遠(yuǎn)不需要退出的投資”的高瓴資本，在一季度毫不留情地清倉了教育股。

此外，中國互聯(lián)網(wǎng)巨頭的日子也不好過，多家明星公司股價接近腰斬。

中概股價格動蕩，除了行業(yè)消息的擾動，也來自監(jiān)管風(fēng)向的變化。2020年瑞幸造假事件后，美國國會通過了《外國公司問責(zé)法案》，矛頭直指中概股審計底稿等涉及國家安全的關(guān)鍵信息。

7月10日，網(wǎng)信辦發(fā)布的《網(wǎng)絡(luò)安全審查辦法（修訂草案征求意見稿）》新增了國外上市審查重點(diǎn)，提出掌握超過100萬用戶個人信息的運(yùn)營者國外上市，必須申報安全審查。這意味著赴美上市難度將大增。

在市場動蕩與監(jiān)管政策的影響下，中概股們紛紛回港上市。2020年以來，京東、網(wǎng)易、百度、B站等陸續(xù)在港二次上市。近期，一些原本計劃赴美上市的公司，也有掉頭轉(zhuǎn)向的打算。

7月16日，彭博援引消息人士稱，如果企業(yè)赴港上市或?qū)⒈换砻饩W(wǎng)絡(luò)安全審查。消息傳出后，市場認(rèn)為港交所或?qū)⒊蔀榛ヂ?lián)網(wǎng)公司上市首選地。

在目前的大環(huán)境下，未來還有哪些公司符合回港二次上市？更多中概股回歸又對香港市場有哪些影響？

赴港上市由來已久

內(nèi)地企業(yè)赴港上市，最早可追溯到20世紀(jì)80年代。

當(dāng)時內(nèi)地市場的公司法和證券法尚不完備，注冊在內(nèi)地的公司無法在海外上市。無奈之下，部分中資企業(yè)選擇在香港注冊成立公司，或收購殼公司，繼而在港上市。

康力投資是內(nèi)地資本控股的第一家港股公司。作為當(dāng)時香港最大的上市電子集團(tuán)公司，康力投資曾深陷財務(wù)危機(jī)瀕臨破產(chǎn)，1984年中銀集團(tuán)與華潤集團(tuán)聯(lián)手組成新瓊企業(yè)公司，先后向康力注資4.37億港元，將康力投資救活。

1986年9月，中信集團(tuán)收購了當(dāng)時陷入財務(wù)危機(jī)的上市銀行——嘉華銀行，使其成為中資控股的第二家上市公司。

如果說上述操作只是內(nèi)地企業(yè)“江湖救急式”的小試牛刀，那么發(fā)生在20世紀(jì)90年代以后的香港“上市潮”，才是真正的大戲開啟。

這次“上市潮”始于1992年，當(dāng)時內(nèi)地公司和企業(yè)紛紛主動出擊，通過買“殼”上市，積極尋求到海外發(fā)展。此外，中資駐港機(jī)構(gòu)也改變傳統(tǒng)的經(jīng)營體制，進(jìn)行公開上市，比如1992年7月上市的海虹集團(tuán)。

隨著中資企業(yè)或有中資背景的企業(yè)群體在香港市場中的影響力增強(qiáng)，部分投資者開始將它們歸為一類，統(tǒng)稱“中國概念股”，被注資拯救的康力投資算是第一個中概股。而1992年10月登陸紐交所的華晨汽車，成為了首個在美國上市的中概股。

香港上市的這批中概股，還有另外一個更被熟知的名字——紅籌股（Red Chip）。

紅籌股有狹義和廣義之分。狹義的紅籌股，專指在香港地區(qū)注冊，由內(nèi)地資金持有控股權(quán)，在港交所上市的公司。

廣義的紅籌股，則是指所有注冊地在境外、主要經(jīng)營活動在境內(nèi)的企業(yè)，比如近年赴美上市的公司多注冊于開曼群島，這類公司由于嫌港股流程更繁瑣，或者上市條件（如盈利、規(guī)模等）不符合港股要求，往往選擇赴美上市。

市場人士創(chuàng)設(shè)紅籌股一詞，是為了便于區(qū)分以指引投資。紅色通常被用來形容中國，紅色還可表明其屬性，紅籌股這一稱謂一語雙關(guān)，一經(jīng)傳出便獲廣泛認(rèn)同，從而沿用至今。1997年，恒生指數(shù)有限公司還專門編制了恒生紅籌股指數(shù)。

相比如今的股價大跌，在“中資因素”的刺激下，20世紀(jì)90年代初的香港紅籌股一度成為投資者追捧的對象。

典型如海虹集團(tuán)，招股上市時曾獲得 360倍的超額認(rèn)購；而內(nèi)地一些大公司通過買殼途徑上市，使一些原先默默無聞的殼公司一夜之間身價倍增。

到了1996年，紅籌股持續(xù)火爆出圈，已經(jīng)成了“現(xiàn)象級概念股”，甚至只要有中資入股的消息，公司股價就會飆升。

為什么紅籌股如此受歡迎？在當(dāng)時的投資者看來，紅籌股盡管大部分業(yè)務(wù)在內(nèi)地，但因其公司注冊在香港，透明度高，業(yè)績良好，公司與各基金經(jīng)理有著密切聯(lián)系，更容易獲得令投資者信任。

此外，香港股市倚重金融地產(chǎn)股，紅籌股上市推出了許多工業(yè)企業(yè)，填補(bǔ)了港股的空白，使港股市場結(jié)構(gòu)更合理，同時也注入了新的活力。

但盛極之后就是轉(zhuǎn)衰，注資、股價飆升等力量推動，引發(fā)了紅籌股泡沫。比如當(dāng)時的明星紅籌企業(yè)粵海集團(tuán)和廣信集團(tuán)，由于抵不住1997年金融風(fēng)暴的沖擊，先后出現(xiàn)財務(wù)危機(jī)，紅籌股形象一落千丈。直到1999年恒指收復(fù)失地，市場對其印象才有所改觀。

錯失移動互聯(lián)網(wǎng)紅利

“2019年是阿里巴巴的第20周年，在這20周年生日之際，我們迎來了一個重要的里程碑就是回家，回中國香港上市?！痹?019年的上市儀式現(xiàn)場，阿里巴巴集團(tuán)董事局主席兼首席執(zhí)行官張勇曾如此感慨。

時任港交所行政總裁李小加則表示，世界上偉大的公司終于在5年后回到中國香港，回到家，非常感恩阿里巴巴終于在這么多年以后回來。

2019年11月26日，阿里在港交所上市

雙方如此互道衷腸，是因?yàn)榘⒗镌诟凵鲜薪?jīng)歷了一段波折。

2007年阿里巴巴的B2B業(yè)務(wù)在港交所上市，后于2012年6月份以發(fā)行價退市。2013年，阿里本打算將整體業(yè)務(wù)打包在港交所上市，但因?yàn)楦劢凰鶊?jiān)持的一個制度而作罷。馬云與李小加曾多次“隔空”討論，但最終阿里巴巴轉(zhuǎn)道紐交所，并于2014年9月19日上市。

港交所堅(jiān)持的制度，就是“同股同權(quán)”。

所謂同股同權(quán)，簡單理解就是擁有多少股份就有多少決策權(quán)，比如，有50%的股份，就有50%的決策權(quán)。根據(jù)《公司法》，重大決策需要多數(shù)人同意，而“多數(shù)”指的不是人數(shù)而是股份，即51%以上的決策權(quán)。對于一些特別重大的決定，甚至需要三分之二以上的決策權(quán)。

在同股同權(quán)的邏輯性下，如果創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)想控制公司，必須在上市時持有至少51%的股份。但對于燒錢的互聯(lián)網(wǎng)公司來說，經(jīng)過多輪融資，創(chuàng)始人股份被不斷稀釋，到上市時，創(chuàng)始人持股比例不可能超過51%。如果創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)還想擁有對公司的控制權(quán)，就要采取“同股不同權(quán)”的制度。

同股不同權(quán)，顧名思義就是：同種類型的股票，可以擁有不同的投票權(quán)。

以Facebook舉例，股票分為A類和B類，B類股票每股有10票表決權(quán)，而A類股票每股對應(yīng)1票表決權(quán)。2014年扎克伯格曾對WhatsApp發(fā)起190億美元的驚天大并購，但這次收購只用了11天就宣告完成，正是因?yàn)樵瞬裢ㄟ^28.2%的股票控制了58.9%的投票權(quán)。

2013年與阿里擦肩而過，讓港交所錯過了中國移動互聯(lián)網(wǎng)的紅利期。在隨后的三四年里，港交所在全球的IPO募資規(guī)模排名從第一跌倒了第四。

錯失阿里，一時間引發(fā)了關(guān)于變革的討論。2014年8月，港交所推出“同股不同權(quán)”概念文件，向市場咨詢意見，希望為日后吸引科技類公司來港上市做足準(zhǔn)備。

港交所上市委員會還特意強(qiáng)調(diào)，建議草案是經(jīng)長時間深入討論、分析并咨詢證監(jiān)會職員后，盡最大努力達(dá)成的成果。

然而出乎市場意料的是，時隔一周，香港證監(jiān)會發(fā)布聲明，一致反對在香港進(jìn)行“同股不同權(quán)”的操作。香港證監(jiān)會認(rèn)為，如果在香港上市的公司紛紛采用投票權(quán)不平等的股權(quán)結(jié)構(gòu)，這將會損害香港資本市場的聲譽(yù)。

一路力挺這一議案的港交所前總裁李小加曾表示，香港證監(jiān)會是最終的大老板，而上市委員會是二老板，各方討論的關(guān)注重點(diǎn)從來都不只是保護(hù)投資者利益的問題，而是要保持整個香港競爭力的問題。

可能是真的怕被時代拋棄，2018年4月，港交所最終還是正式修改了上市規(guī)則：允許同股不同權(quán)的公司上市；允許還沒有盈利的生物科技公司上市；允許已經(jīng)在境外上市的大中華公司，選擇香港作為第二上市地。

不過雖然規(guī)則開了口子，但想赴港二次上市依然有門檻：市值不低于400億港元，或者市值不低于100億港元，但年利潤大于10億港元；2017年12月15日前在合資格交易所上市。

新規(guī)之下，小米、美團(tuán)成為第一批成功登陸港股的“同股不同權(quán)”科技公司。而隨著瑞幸事件的爆發(fā)，大洋彼岸的“中概股們”也開始考慮，是不是該回家了。

中概股回歸，是好是壞？

2020年4月2日，瑞幸咖啡發(fā)布公告，承認(rèn)虛假交易22億人民幣，股價暴跌80%，盤中數(shù)次暫停交易。這讓中概股集體陷入前所未有的信任危機(jī)。

2020年12月，美國國會通過了《外國公司問責(zé)法案》，矛頭直指中概股。該法案要求，不符合美國審計原則的外國上市公司，須向SEC提供包括審計底稿等關(guān)鍵信息，然而這些信息不可避免地涉及國家主權(quán)、安全等問題。

部分大型互聯(lián)網(wǎng)公司比較警覺，從2020年開始，京東、網(wǎng)易、百度、B站等陸續(xù)在港二次上市。移動、聯(lián)通、電信三大運(yùn)營商則從紐交所摘牌，希望回A股上市。

而7月10日國家互聯(lián)網(wǎng)信息辦公室發(fā)布的《網(wǎng)絡(luò)安全審查辦法（修訂草案征求意見稿）》，意味著企業(yè)赴美上市的難度將明顯加大。

征求意見稿中提到，掌握超過100萬用戶個人信息的運(yùn)營者赴國外上市，必須向網(wǎng)絡(luò)安全審查辦公室申報網(wǎng)絡(luò)安全審查。這幾乎覆蓋了所有具備上市潛力的互聯(lián)網(wǎng)公司。

因此，不管是已經(jīng)上市的中概股，還是原本計劃赴美上市的互聯(lián)網(wǎng)公司，都有可能在未來將香港作為上市的首選地。

從數(shù)據(jù)來看，回港上市，對企業(yè)自身以及港交所都是好事。

對企業(yè)來說，回港后股票交投活躍度更高了。根據(jù)中金證券統(tǒng)計，已回歸的中概股香港部分成交占比基本都要高于股份和市值占比，這表明在港股部分的投資者，交易更活躍。

港交所則是更大的贏家。2021年初至2021年3月31日，在32家IPO的公司中，22家為新經(jīng)濟(jì)公司，其融資規(guī)模占比已接近97%，較2020年80%進(jìn)一步提升，這一數(shù)值在2015年前僅20%左右。

這使得市場一度把香港推為新經(jīng)濟(jì)板塊的橋頭堡——不但承接了企業(yè)境外融資，更給投資者投資提供了一個去處。

目前，中概股回歸港股主要有三種途徑：私有化退市后赴港直接上市，港股美股雙重上市，以及通過掛牌的方式二次上市。這三種方法各有規(guī)則、成本等限制。

“直接私有化退市”所需贖回基金規(guī)模大，如果股權(quán)結(jié)構(gòu)復(fù)雜、外資股東占比高，私有化退市成本較高、耗費(fèi)時間長。

而“雙重主要上市”需要同時滿足兩個市場監(jiān)管要求，這無疑加大了企業(yè)的合規(guī)成本。此前《財新》曾引述接近小鵬汽車香港上市的人士的表述：“這一模式比第二上市難度更高，港交所問的問題都細(xì)得像針尖，申請資料要準(zhǔn)備得非常詳細(xì)。中國香港上市的監(jiān)管相比美國嚴(yán)格多了?！?/p>

保留美股上市地位、同時在港股“二次上市”，似乎是當(dāng)下中概股回歸更好的選擇。不過這種方式也有限制，需要之前在合格的交易所上市，并且在至少兩個完整會計年度期間保持良好的合規(guī)記錄。

根據(jù)《豹變》統(tǒng)計，未來有機(jī)會以“雙重主要上市”和“在港二次上市”的公司有32家，有22家公司（占比68%）滿足“二次上市”的條件。