光伏投資框架2022

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文丨侯兵

來(lái)源｜錦緞

ID：jinduan006

題圖｜Pixabay

回顧2021年A股光伏產(chǎn)業(yè)個(gè)股的走勢(shì)，我們看到在沒(méi)有基本面積極配合的情況下，光伏個(gè)股繼續(xù)出現(xiàn)獨(dú)立上漲趨勢(shì)，成為市場(chǎng)主要上漲的板塊之一。估值水平繼續(xù)被拔高，組件估值亦拔高至50倍以上，逆變器個(gè)股達(dá)到百余倍的估值。

光伏龍頭戴維斯雙擊重要的一環(huán)（估值提升）消耗殆盡，阿爾法收益隨之逐步喪失，整個(gè)板塊正在迎來(lái)較大貝塔波動(dòng)。

在這樣的時(shí)點(diǎn)，我們不禁想問(wèn)：

1、戴維斯雙擊完成一擊后的光伏產(chǎn)業(yè)公司還有投資機(jī)會(huì)嗎？

2、遲遲未開打的硅片價(jià)格戰(zhàn)終于于2021年底開打，未來(lái)格局如何？

3、如何看待巨頭們的焦慮？

4、在2021年初筆者領(lǐng)先于市場(chǎng)看多光伏組件環(huán)節(jié)之后，組件個(gè)股迎來(lái)暴漲之后，未來(lái)還值得投資嗎？

5、各產(chǎn)業(yè)細(xì)分鏈的博弈反應(yīng)了什么趨勢(shì)？

6、估值提升甚至透支之后，如何把握光伏行業(yè)的投資機(jī)會(huì)？

帶著這些疑問(wèn)，僅以筆者淺薄的認(rèn)知，用局外人的眼光來(lái)剖析一下這些問(wèn)題，作為我們投資光伏行業(yè)的思考。

光伏硅片價(jià)格戰(zhàn)重塑產(chǎn)業(yè)格局

【1】硅片價(jià)格戰(zhàn)的前世今生：

2021年11月30日下午，隆基股份(SH:601012)公告大幅下調(diào)了硅片價(jià)格，引起市場(chǎng)大幅波動(dòng)和擔(dān)憂。

那么如何看待硅片價(jià)格戰(zhàn)的拉開以及如何重塑產(chǎn)業(yè)格局？硅片價(jià)格戰(zhàn)開啟了光伏上游價(jià)格戰(zhàn)的序幕？

實(shí)際上，硅片由于新勢(shì)力的進(jìn)入，打亂了硅片原有的競(jìng)爭(zhēng)格局，但是因?yàn)樯嫌稳惫枇?，且新?shì)力產(chǎn)能爬坡需要時(shí)間，導(dǎo)致硅片的毛利率在今年大部分時(shí)間都能夠相對(duì)穩(wěn)定，與硅料價(jià)格幾乎同漲同跌。

但是我們知道這種情況肯定是不可持續(xù)的。因?yàn)樾聞?shì)力的爬坡逐步上來(lái)，此外隆基的產(chǎn)能也上來(lái)了，到年底105GW，同時(shí)組件產(chǎn)能也擴(kuò)大到65GW，電池是38GW左右。

對(duì)于持續(xù)一年的硅片紅利（價(jià)格戰(zhàn)應(yīng)該早半年開打）來(lái)說(shuō)，中環(huán)股份(SZ:002129)目前只有硅片，所以他是比較怕價(jià)格戰(zhàn)的，新勢(shì)力資本開支巨大，爬坡需要時(shí)間。而隆基正在向組件和電池?cái)U(kuò)張，如果按照25%的組件市占率來(lái)看，隆基的版圖已經(jīng)相當(dāng)可以。

如果2022年全球組件200GW，25%的市占率也才50GW，所以刺激全球組件市場(chǎng)規(guī)模放大到220GW以上，才能消化隆基的組件產(chǎn)能。目前開工率不足導(dǎo)致隆基大量資源閑置，且組件對(duì)業(yè)績(jī)的貢獻(xiàn)占比越來(lái)越大的情況下，發(fā)動(dòng)硅片價(jià)格戰(zhàn)提振市場(chǎng)需求，用組件業(yè)績(jī)的彈性回補(bǔ)硅片環(huán)節(jié)，同時(shí)打壓硅片新勢(shì)力，符合隆基一貫的戰(zhàn)略打法。

那么為何選擇這個(gè)時(shí)點(diǎn)，實(shí)際上有四點(diǎn)：

1、高價(jià)組件確實(shí)影響了需求不利于隆基組件戰(zhàn)略。

2、隆基基本完成了組件電池環(huán)節(jié)的布局，可以打硅片價(jià)格戰(zhàn)了。

3、隆基預(yù)計(jì)硅料的拐點(diǎn)將快速到來(lái)。

4、低價(jià)組件訂單執(zhí)行完畢，對(duì)利潤(rùn)影響變小。

事實(shí)上，正是這樣的合力因素，導(dǎo)致隆基開始正式應(yīng)對(duì)價(jià)格戰(zhàn)的問(wèn)題。而對(duì)于缺乏下游傳導(dǎo)和成本較高的硅片企業(yè)來(lái)說(shuō)無(wú)疑是更麻煩的。

此外硅片價(jià)格戰(zhàn)，在19年底20年上半年也曾發(fā)生過(guò)，當(dāng)時(shí)隆基產(chǎn)能上來(lái)了，大肆發(fā)動(dòng)了硅片價(jià)格戰(zhàn)，硅片價(jià)格多次下調(diào)，刺激了市場(chǎng)需求，隨后經(jīng)過(guò)橫盤數(shù)個(gè)月震蕩后，開啟牛市。

這次價(jià)格戰(zhàn)發(fā)動(dòng)的背景與此前不一致，但也有雷同。背景都是產(chǎn)能大量釋放，新的產(chǎn)能如182及210上馬。不同的是這次新生勢(shì)力攪局且電池廠商有意扶持弱勢(shì)企業(yè)抗衡巨頭。

此外，這次從成本端來(lái)看，硅片價(jià)格的成本應(yīng)該沒(méi)有以前那樣有效的大幅降低，而上一次，隆基的成本是降低很快的。這次與上次不同，則是隆基完成了組件電池的版圖的擴(kuò)張。

那么從這個(gè)維度分析來(lái)看，硅片價(jià)格戰(zhàn)開打其實(shí)是必然趨勢(shì)，同時(shí)也會(huì)隨著未來(lái)硅料價(jià)格下行而愈演愈烈，直到硅片新勢(shì)力停止瘋狂擴(kuò)張，并意識(shí)到我年初預(yù)判過(guò)的，新勢(shì)力將面臨慘烈的代價(jià)，因?yàn)檫@個(gè)行業(yè)并不是一個(gè)很多人眼中的低門檻行業(yè)。

【2】硅片價(jià)格戰(zhàn)會(huì)引發(fā)什么的結(jié)果？

那么，我們要分析，硅片價(jià)格戰(zhàn)開啟導(dǎo)致什么樣的格局？硅片價(jià)格戰(zhàn)會(huì)導(dǎo)致競(jìng)爭(zhēng)格局變好而不是變壞。

因?yàn)橹按蠹夷貌坏焦枇系呢洠杵?yīng)自然也緊張，隨著未來(lái)硅料緩解且硅片大量產(chǎn)能釋放，硅片進(jìn)入合理利潤(rùn)階段，考驗(yàn)的是大家成本控制能力。大家都賺錢，毛利率都高的時(shí)候，成本控制能力不再成為大家關(guān)注的焦點(diǎn)，而是看產(chǎn)能看訂單看原材料。

實(shí)際并非如此，光伏行業(yè)對(duì)成本管控及運(yùn)營(yíng)迭代能力是非?？粗氐摹Ｓ行┊a(chǎn)品的定價(jià)并不完全由成本決定，而是供求與不可變成本之間的平衡，因?yàn)楣杵潭ㄙY產(chǎn)投資較大，不可變成本較大，而供求上來(lái)，所以硅片在未來(lái)是犧牲毛利率的競(jìng)爭(zhēng)格局階段，主要看大家的成本控制能力，當(dāng)然我覺(jué)得這種價(jià)格戰(zhàn)某些企業(yè)肯定是受不了的。

但有一點(diǎn)，硅片價(jià)格戰(zhàn)會(huì)打到什么程度，我想隆基一定是會(huì)保持其自身在硅片環(huán)節(jié)合理的毛利率水平的前提下發(fā)動(dòng)價(jià)格戰(zhàn)，并不會(huì)像大家想象的那樣，甚至殺穿其現(xiàn)金成本區(qū)間，但是即便如此，二三線的硅片企業(yè)依然很難受。

從何而知？我們看到目前全行業(yè)因?yàn)榧卸忍岣?，而不再像以前那樣隨意殺穿成本，保價(jià)格局明顯，在硅料價(jià)格大幅上漲的時(shí)候，硅片仍然保證了一些利潤(rùn)就可以看出，而現(xiàn)在的組件環(huán)節(jié)也依然是。

我們就可以看到，光伏各環(huán)節(jié)，其實(shí)已經(jīng)并不是大家想象的那樣悲觀，內(nèi)卷到悲觀的程度，這一點(diǎn)，是我們必須得以重視的，并且是判斷未來(lái)估值和盈利的最基本假設(shè)。

由于上述分析，硅片價(jià)格戰(zhàn)重塑市場(chǎng)格局，會(huì)發(fā)生哪些變化？

1、硅片價(jià)格戰(zhàn)導(dǎo)致光伏組件拔高的趨勢(shì)戛然而止，組件價(jià)格迎來(lái)拐點(diǎn)，必然刺激需求。這是毫無(wú)疑問(wèn)的問(wèn)題。我也不清楚，為什么有些大V甚至反對(duì)這樣的論斷，很奇怪。

2、硅片價(jià)格戰(zhàn)有利于加快瓦解高位硅料價(jià)格的趨勢(shì)。硅料價(jià)格上漲一來(lái)因?yàn)榫o張和CR5份額的大幅提高，二來(lái)是因?yàn)楣枇闲聞?shì)力的搶單，當(dāng)硅片利潤(rùn)變得非常薄甚至面臨虧本的囧境，那么會(huì)抑制這種趨勢(shì)，但是這種抑制需要點(diǎn)時(shí)間，因?yàn)槟壳按蟛糠趾灹碎L(zhǎng)單，但是搶單的情況會(huì)減少，壓庫(kù)存的情況也會(huì)大幅減少，因?yàn)榇蠹叶寂聨?kù)存會(huì)跌價(jià)了。我預(yù)計(jì)在2022年年底開始，硅料價(jià)格將加速回歸到10萬(wàn)元噸以下的行情。

3、緩解巨頭的隱憂，并繼續(xù)回歸到降本增效及技術(shù)迭代的老路上來(lái)。

4、繼續(xù)確立利潤(rùn)向組件環(huán)節(jié)牽引的趨勢(shì)。目前光伏組件環(huán)節(jié)CR5的集中度是不斷提高的，隆基組件市占率已經(jīng)達(dá)到25%的水平，整個(gè)組件環(huán)節(jié)格局改善明顯，趨勢(shì)不可逆轉(zhuǎn)。

【3】硅片價(jià)格戰(zhàn)會(huì)引發(fā)光伏板塊崩盤嗎？

隆基歷史上多次價(jià)格戰(zhàn)及硅料歷史上的多次價(jià)格戰(zhàn)，也并沒(méi)有打消隆基、通威股份(SH:600438)作為光伏巨頭的成長(zhǎng)路徑及其股價(jià)走勢(shì)的長(zhǎng)期牛市。目前雖不可同日而語(yǔ)，但是基本邏輯和框架是一致的。

目前大家擔(dān)心對(duì)市場(chǎng)沖擊主要有以下幾點(diǎn)？

1、硅片開打價(jià)格戰(zhàn)，使投資者對(duì)光伏內(nèi)卷的擔(dān)心增強(qiáng)，從而使其本身比較高估的靜態(tài)估值得以下修的可能。

2、硅片價(jià)格戰(zhàn)引發(fā)組件價(jià)格戰(zhàn)，從而整個(gè)光伏產(chǎn)業(yè)鏈利潤(rùn)是下移的，需求并沒(méi)有看到明顯的放量，所以市場(chǎng)擔(dān)心整個(gè)邏輯的真?zhèn)危?/p>

說(shuō)白了，隆基相較于以前15倍的估值水平，目前40倍的估值水平，肯定是比以前波動(dòng)大的，但是估值水平已不可同日而語(yǔ)。當(dāng)時(shí)大家對(duì)光伏產(chǎn)業(yè)認(rèn)知、技術(shù)路徑的選擇、新能源技術(shù)路徑的選擇都無(wú)法認(rèn)知到今天這一個(gè)地步。而光伏各產(chǎn)業(yè)降本增效的價(jià)格戰(zhàn)是會(huì)一直持續(xù)下去的，直到其達(dá)到光伏轉(zhuǎn)換效率的最大值附近。所以，不是產(chǎn)業(yè)格局變化了，而是我們的內(nèi)心變了？

硅片價(jià)格下行加速硅料價(jià)格下行，并帶來(lái)組件成本適當(dāng)降低，有利于行業(yè)向前發(fā)展，這是基本的邏輯。2021年光伏產(chǎn)業(yè)拔高估值，并不是對(duì)漲價(jià)和產(chǎn)業(yè)盈利的認(rèn)知，而是對(duì)產(chǎn)業(yè)發(fā)展前景的認(rèn)可，從而提高估值水平。而硅片硅料價(jià)格的加速下行，則是帶來(lái)2022年盈利能力的提升，從而推高股價(jià)。

但我們無(wú)法否認(rèn)，目前很多較高的光伏產(chǎn)業(yè)環(huán)節(jié)，因預(yù)期與實(shí)際盈利之間的差異從而形成股價(jià)高波動(dòng)的特征無(wú)法避免。所以，我們要堅(jiān)定信念，尋找合理估值的前提下進(jìn)行投資。

筆者認(rèn)為，2022年光伏行業(yè)應(yīng)該尋找的邊際業(yè)績(jī)彈性較大即能夠?qū)崿F(xiàn)業(yè)績(jī)兌現(xiàn)增長(zhǎng)的環(huán)節(jié)，而不是去尋找確定性較高或門檻較高的環(huán)節(jié)，這樣才能避免因預(yù)期與高估值之間僅僅產(chǎn)生的股價(jià)高波動(dòng)態(tài)勢(shì)。

在高估值的背景下，我無(wú)法想象大多數(shù)投資人還能否堅(jiān)守長(zhǎng)期主義的理念？我想，一部分的離場(chǎng)，包括我自己降低光伏倉(cāng)位是可以理解的，但是高估值下不代表會(huì)崩盤或未來(lái)沒(méi)有機(jī)會(huì)，只是隱含的回報(bào)可能降低了。大幅看空光伏產(chǎn)業(yè)甚至認(rèn)為會(huì)崩盤的理解，筆者不能支持。

我認(rèn)為，例如隆基股份來(lái)說(shuō)，目前估值40倍，市場(chǎng)愿意給你30倍估值，2022年的估值僅有不足20倍嗎？我覺(jué)得在當(dāng)下成長(zhǎng)性確定且可能持續(xù)超預(yù)期的背景下，這種情況和概率是比較小的。

另外，我想說(shuō)，硅片甚至組件環(huán)節(jié)降價(jià)，會(huì)引發(fā)光伏產(chǎn)業(yè)的整體利潤(rùn)下降嗎？這一情況是簡(jiǎn)單的線性思維，這個(gè)思維的缺點(diǎn)是靜態(tài)的觀察而忽略了開工率不足、降本增效、市場(chǎng)擴(kuò)大與技術(shù)革新之間的內(nèi)在邏輯。從歷史上看，光伏組件價(jià)格呈現(xiàn)大幅下行的趨勢(shì)，而龍頭的盈利能力則不斷明顯提高，則為明證。

所以，較早的開打硅片價(jià)格戰(zhàn)其實(shí)有利于穩(wěn)定光伏估值與業(yè)績(jī)之間的內(nèi)在邏輯聯(lián)系。

如何看待巨頭們的焦慮？

隆基的焦慮是硅片新勢(shì)力的進(jìn)入，而通威則是硅料競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的死灰復(fù)燃引發(fā)的行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局在未來(lái)加大。這也是在光伏產(chǎn)業(yè)盈利拔高、技術(shù)基本成熟、商業(yè)模式和政策確立的背景下迎來(lái)的大發(fā)展機(jī)會(huì)。各自企業(yè)都在通過(guò)自己的戰(zhàn)略進(jìn)行變革與順應(yīng)。

縱觀之前龍頭具備估值優(yōu)勢(shì)，而目前龍頭反而估值更加便宜，在這樣的背景下，我不禁想問(wèn)，隆基和通威之憂造成的估值相對(duì)洼地，是否也是投資機(jī)會(huì)和預(yù)期差呢？

我覺(jué)得是，你是否認(rèn)可？

所以，我在2021年投資了大量二、三、四線光伏企業(yè)。但經(jīng)歷了2021年變革之后，我認(rèn)為2022年開始光伏投資又將重回巨頭時(shí)代。

價(jià)格戰(zhàn)引發(fā)市場(chǎng)對(duì)光伏門檻和企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力的聚焦，將提振巨頭估值。危中有機(jī)，危中而低估，正是我們的投資機(jī)會(huì)。所以從相對(duì)收益的角度來(lái)看，2022年將收縮資金進(jìn)入巨頭。雖然硅料環(huán)節(jié)的價(jià)格戰(zhàn)尚未開始，但是我也會(huì)積極關(guān)注這里面存在的機(jī)會(huì)。硅片價(jià)格戰(zhàn)已然開始，投資機(jī)遇正悄然而來(lái)。

光伏未來(lái)怎么走？光伏三階段。

一階，硅片環(huán)節(jié)率先發(fā)動(dòng)價(jià)格戰(zhàn)，硅片利潤(rùn)變薄，但考慮到硅料降價(jià)幅度以及長(zhǎng)單鎖定的問(wèn)題，沒(méi)有那么快和大，所以硅片相對(duì)硅料會(huì)在未來(lái)大半年持續(xù)偏弱的格局。電池及組件盈利改善，但改善趨勢(shì)較緩慢，因?yàn)榻K端價(jià)格也會(huì)下行一些，但是幅度不會(huì)像硅片那么大。因?yàn)榻M件競(jìng)爭(zhēng)格局是優(yōu)化的。真正的盈利彈性打開應(yīng)該要到明年年底以后，但是市場(chǎng)蛋糕擴(kuò)大，成為主要驅(qū)動(dòng)力。

二階，硅料對(duì)硅片的優(yōu)勢(shì)或者對(duì)組件的優(yōu)勢(shì)，將在明年年底徹底改觀，硅料價(jià)格回歸理性降到10萬(wàn)元每噸以下。組件迎來(lái)蜜月期。硅片巨頭及一體化企業(yè)重新掌握主動(dòng)權(quán)。

三階，一體化企業(yè)優(yōu)勢(shì)明顯，光伏各產(chǎn)業(yè)鏈共振下，國(guó)內(nèi)外被推遲的需求集體爆發(fā)，國(guó)內(nèi)裝機(jī)單年突破100GW大關(guān)（延遲的需求回補(bǔ)）。

2022年光伏投資機(jī)會(huì)分析

目前困擾光伏產(chǎn)業(yè)投資的主要是高估值問(wèn)題，目前靜態(tài)的估值水平基本都在4、50倍以上，如果PEG大于1,難以想象繼續(xù)通過(guò)估值提升來(lái)驅(qū)動(dòng)股價(jià)上漲。所以，業(yè)績(jī)彈性和可持續(xù)性及其預(yù)期將成為未來(lái)光伏投資是否成功的關(guān)鍵。

也就是說(shuō)，沒(méi)有估值提升了，你只能依靠盈利增長(zhǎng)作為驅(qū)動(dòng)，如果盈利增長(zhǎng)低于預(yù)期，那么可能面臨估值下修的風(fēng)險(xiǎn)，雖然這種可能性不大，但我們也要防范高波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，這也是之前一段我發(fā)布光伏行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)警示的主要邏輯之一。在價(jià)格戰(zhàn)面前，很多人是很脆弱的，他們沒(méi)有信仰和基本的判斷。

2022年，光伏產(chǎn)業(yè)最具備邏輯和產(chǎn)業(yè)延伸屬性的仍屬于組件環(huán)節(jié)。筆者將在未來(lái)一年繼續(xù)重倉(cāng)光伏組件環(huán)節(jié)。硅料環(huán)節(jié)也可能有預(yù)期差，但硅料價(jià)格戰(zhàn)遲于硅片，邏輯不如組件順暢。

在這樣的背景下，隆基股份已經(jīng)正在成為組件巨頭企業(yè)，而市場(chǎng)過(guò)分關(guān)注其硅片基本盤有較大的預(yù)期差。此外，仍然低估的組件龍頭如東方日升等也具備一定的機(jī)會(huì)。

以隆基股份舉例，未來(lái)盈利預(yù)期：

2021年隆基是110億利潤(rùn)，對(duì)應(yīng)全球160GW裝機(jī)，保守未來(lái)幾年全球預(yù)估達(dá)800GW，線性預(yù)估凈利潤(rùn)是550億，考慮到產(chǎn)業(yè)鏈擴(kuò)張及盈利彈性好轉(zhuǎn)，凈利潤(rùn)約為700億，15倍估值，則合理估值為1萬(wàn)億左右。則如果超過(guò)1萬(wàn)億的水平，則需要估值提升及產(chǎn)業(yè)鏈延伸，如氫能、儲(chǔ)能、及光伏建筑等其他，以及光伏產(chǎn)業(yè)鏈內(nèi)部要利潤(rùn)，以及市場(chǎng)空間擴(kuò)大，我們認(rèn)為800GW的預(yù)估仍未包含一些潛在應(yīng)用場(chǎng)景的爆發(fā)。但是我們認(rèn)為這樣可以初步給企業(yè)以估值。

但是我們也要考慮到未來(lái)因?yàn)榱畠r(jià)太陽(yáng)能電力的供應(yīng)，而導(dǎo)致需求與應(yīng)用場(chǎng)景完全不一樣情況。如果太陽(yáng)能電力發(fā)電成本降低到目前電力成本的一半左右會(huì)帶來(lái)多少應(yīng)用場(chǎng)景的爆發(fā)和替代。

而但從估值水平來(lái)看，目前隆基相當(dāng)于兩個(gè)天合及一個(gè)中環(huán)，從組件市占率角度及硅片地位來(lái)看，隆基的估值顯然合理。

從靜態(tài)估值來(lái)看，明年P(guān)E水平降低到30倍以內(nèi)，仍屬合理。

從組件大邏輯來(lái)看，組件的蜜月期應(yīng)該在明年年底之后，但是資金也會(huì)打提前量，所以明年組件環(huán)節(jié)特別是低估龍頭明年的股價(jià)增長(zhǎng)仍值得期待，但要降低預(yù)期，加大波段。

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