飛鶴難飛

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文｜余堃

編輯 | 胡展嘉

來源 | 零態(tài)LT

ID：LingTai_LT

題圖｜unsplash

國產(chǎn)“奶粉一哥”“單品之王”飛鶴看起來正在失速。

4月26日，中國飛鶴公布了2021年報(bào)，數(shù)據(jù)顯示其業(yè)績增速相較于前幾年放緩了不少，凈利率更是錄得了近幾年來的首次負(fù)增長。根據(jù)飛鶴年報(bào)數(shù)據(jù)，2021年飛鶴實(shí)現(xiàn)了227.8億元的總營收，同比增長22.5%；歸母凈利潤為68.7億元，同比下降7.6%。

▲圖：飛鶴2021年年報(bào)

2019～2020年，飛鶴營收增速分別為32.0%和35.5%，顯然，相較于這兩年，飛鶴2021年的營收增速看起來要失色不少。2021年是飛鶴歸母凈利潤增速自2016年以來首次為負(fù)的年份，并且是從2020年的89.0%驟降至-7.6%。

業(yè)績上，飛鶴不僅不再飛，還有俯沖向下的態(tài)勢，面對這種情形，投資人自然用腳投票 。年報(bào)公布時(shí)間已過了當(dāng)天的交易時(shí)間，次日，飛鶴股價(jià)最終重挫8.4%，收盤在7.42港元/股。

事實(shí)上，進(jìn)入2022年以來，飛鶴股價(jià)便加速下跌，截至收盤價(jià)，相較于2021年1月22日上市后的最高價(jià)24.97港元，降幅明顯。拋開港股所受的大環(huán)境影響，飛鶴的股價(jià)為何一直跌跌不休？營收增長大幅放緩、凈利潤同比下降，飛鶴顯然已經(jīng)進(jìn)入發(fā)展瓶頸期。

01

飛鶴為何飛不動

2021年，飛鶴全年收益227.8億元，這是飛鶴營收規(guī)模首次突破200億元大關(guān)，雖說營收規(guī)模在增長并有了新的突破，但卻難掩營收增速不斷下滑。

2019年11月，飛鶴登陸港交所，從其財(cái)報(bào)中可知，赴港上市前才是飛鶴真正在“飛”的時(shí)候。2017～2018年，飛鶴營收增速連續(xù)上漲，最高達(dá)到了76.5%。上市后，飛鶴營收增速反而顯得沒有之前那么驚艷，2019～2020年，營收年平均增速為33.8%；2021年，營收增速更是進(jìn)一步降到22.5%。

不過這樣的增速下滑似乎并未到底，飛鶴曾在2020年財(cái)報(bào)中表示，2024～2028年，飛鶴復(fù)合年增長率可能在15%上下。

具體從產(chǎn)品類別來看，嬰幼兒配方奶粉產(chǎn)品銷售收入、其他乳制品收入和營養(yǎng)補(bǔ)充品收入共同構(gòu)成了飛鶴的總收益。從公司年報(bào)可明顯看出，飛鶴嚴(yán)重依賴嬰幼兒配方奶粉產(chǎn)品所帶來的銷售收入，2019～2021年，這一銷售收入在總收益中的占比分別高達(dá)91.4%、95.5%和94.4%。

▲圖：飛鶴近兩年總收益構(gòu)成

作為在收益貢獻(xiàn)中占據(jù)絕大部分份額的嬰幼兒配方奶粉，其營收情況直接影響和決定了飛鶴總營收表現(xiàn)。2021年，飛鶴嬰幼兒配方奶粉產(chǎn)品銷售收入為215.2億元，同比增長了21.7%，相較于2020年的41.0%，這一增速幾近腰斬。所以在這種情況下，飛鶴2021年收益增速也隨之大幅放緩。

對于2021年飛鶴凈利潤首次陡降這件事，需要指出的背景信息是，2020年9月，飛鶴宣布擬超30億港元入主原生態(tài)牧業(yè)，加碼上游奶源領(lǐng)域，飛鶴這一大動作為其在2020年錄得了溢價(jià)購買收益17.3億元，無疑大大增加了飛鶴2020年的凈利潤基數(shù)。剔除掉這部分溢價(jià)購買收益，飛鶴2021年的凈利潤實(shí)際上同比增加了21.2%。

盡管如此，飛鶴在業(yè)績表現(xiàn)上確實(shí)是飛不動了，尤其營收增速早已不復(fù)往日光景。

02

產(chǎn)品結(jié)構(gòu)單一困局

于飛鶴而言，外界對其“單品之王”的稱呼既是一種美譽(yù)，同時(shí)也彰顯了飛鶴的問題所在：產(chǎn)品結(jié)構(gòu)單一。

前文已提及，飛鶴在營收上太過依賴嬰幼兒配方奶粉產(chǎn)品所帶來的銷售收入，這增加了企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。事實(shí)上，從2021年年報(bào)中可知，飛鶴也在努力開拓其他乳制品業(yè)務(wù)版圖，且其他乳制品在總收益中占比也有了微增，相較于2020年的3.3%，2021年達(dá)到了4.4%。

其他乳制品包括成人奶粉、液態(tài)奶、米粉輔食產(chǎn)品和其他相關(guān)產(chǎn)品，其中成人奶粉甚至被飛鶴視為公司未來的第二增長曲線。2021年11月，飛鶴推出了專門面向老年人群體的愛本成人系列奶粉。

▲愛本成人系列奶粉（圖：飛鶴官網(wǎng)）

雖然飛鶴力求擴(kuò)充產(chǎn)品矩陣，也收到了一定的效果，但在飛鶴整體業(yè)務(wù)范圍內(nèi)，其他乳制品屬于不太賺錢的業(yè)務(wù)，短期內(nèi)難扛大梁。2021年，嬰幼兒配方奶粉、其他乳制品和營養(yǎng)補(bǔ)充品三者的毛利率依次為72.4%、28.4%和51.0%。

如果說其他乳制品業(yè)務(wù)難以在正向上對公司凈利潤做出多大貢獻(xiàn)，那么飛鶴高企的銷售費(fèi)用則在負(fù)向?qū)用媲治g著公司的利潤空間。

根據(jù)財(cái)報(bào)顯示，2016～2021年，飛鶴的銷售費(fèi)用一路從13.7億元上漲至67.3億元，短短五年，銷售費(fèi)用就幾乎增長5倍。飛鶴的銷售費(fèi)用率長期維持在29%左右，這意味著每當(dāng)消費(fèi)者購買一罐飛鶴奶粉時(shí)，其中花錢的29%都在為產(chǎn)品的廣告宣傳及推廣費(fèi)用買單。

談及高企的銷售費(fèi)用，飛鶴喜歡將其寫進(jìn)財(cái)報(bào)中，用以自我宣傳的“面對面研討會”這一營銷方式便不得不提。

從飛鶴財(cái)報(bào)中可知，2021年全年，飛鶴共舉辦了超過100萬場面對面研討會，其中線下有99.8萬場，線上有2.1萬場，獲取到的新客戶人數(shù)超過226.6萬人。這種營銷活動雖然能幫助飛鶴拉新、留存和促活，但無疑大大增加了飛鶴線下銷售及推廣活動成本。

2021年，飛鶴銷售和經(jīng)銷開支高達(dá)67.3億元，相較于2020年增加了約15億元。對此，飛鶴雖然解釋稱，“公司去年陸續(xù)發(fā)布了星飛帆等多款新品。為了更好地開拓新業(yè)務(wù)，公司加大了相關(guān)新品業(yè)務(wù)的宣傳推廣。總體來看，營銷費(fèi)用的增長是匹配新業(yè)務(wù)、新產(chǎn)品的前置投入，這樣的投入是合理和正常的”，但也坦承，“從營銷占比來看，（2021年）較2020年略有提升。”

因此，飛鶴出現(xiàn)了令人生憂的情形：雖然“燒錢”不止，但效率在下降，這點(diǎn)從營銷投入對于收益的貢獻(xiàn)可見一斑，2019年5.1%的銷售及經(jīng)銷開支增速為公司帶來了32%的收益增速，但到了2021年，銷售及經(jīng)銷開支增加了27.9%，收益增速卻只有22.5%。

說的直接一點(diǎn)，即營銷帶動收益增長的邊際效應(yīng)在遞減。

03

外部挑戰(zhàn)加劇

除了內(nèi)部困局，飛鶴也面臨著重重外部挑戰(zhàn)。

首先，從行業(yè)發(fā)展角度來看，國內(nèi)嬰幼兒奶粉市場規(guī)模增長率在持續(xù)下降。

近年來，我國人口出生情況不容樂觀。隨著2016年、2017年因“全面二孩”釋放出了一定的政策紅利，但自2017年后，中國每年的出生人口又在持續(xù)減少。2016年、2017年，年出生人口均超1700萬；到了2019年，這一數(shù)字跌到了1465萬，人口出生率下降至10.5%；2020年，國內(nèi)出生并已到公安機(jī)關(guān)進(jìn)行了戶籍登記的新生兒只有1003.5萬。

人口紅利逐漸消退，直接引發(fā)了國內(nèi)嬰幼兒配方奶粉消費(fèi)市場總規(guī)模增長走向遲緩。根據(jù)Euromonitor數(shù)據(jù)顯示，2017～2020年間，我國嬰幼兒奶粉市場規(guī)模增長率持續(xù)下降，從2017年的10.72%降到了2020年的4.38%。

放在飛鶴身上，這一行業(yè)趨勢所產(chǎn)生的影響尤為明顯，因?yàn)楫?dāng)下嬰幼兒配方奶粉所貢獻(xiàn)的收入占據(jù)了飛鶴收益的絕大部分，行業(yè)市場規(guī)模增速不斷放緩對于飛鶴來說不是利好消息。

其次，由人口紅利所帶來的行業(yè)增量空間不斷收窄或者不再，這使得品牌商們開始逐漸轉(zhuǎn)向存量競爭，客觀上，飛鶴未來會面臨更多品牌尤其是大企業(yè)在奶粉領(lǐng)域?qū)ζ浒l(fā)起的挑戰(zhàn)。

今年2月中旬，美贊臣中國收購了美可高特羊乳有限公司；3月初，達(dá)能宣布收購了湖南歐比佳營養(yǎng)食品有限公司，后者是一家主營業(yè)務(wù)為嬰幼兒奶粉的國內(nèi)企業(yè)。除了國外乳業(yè)巨頭開始頻頻并購國內(nèi)中小奶粉企業(yè)、意在加速渠道下沉和爭奪市場場份額，國內(nèi)乳業(yè)巨頭也在奶粉領(lǐng)域重拳出擊。

▲圖：澳優(yōu)乳業(yè)

今年3月，伊利和澳優(yōu)同時(shí)宣布，完成了對于澳優(yōu)乳業(yè)的全面要約收購；同月，蒙牛及雅士利發(fā)布聯(lián)合公告稱，蒙牛正就其與雅士利國際的股權(quán)及若干其他業(yè)務(wù)權(quán)益進(jìn)行討論，蒙牛奶粉業(yè)務(wù)的目標(biāo)是未來三年進(jìn)入中國市場前三，在2025年做到百億規(guī)模。

值得指出的是，在伊利收購?fù)臧膬?yōu)后，中國奶粉市場首次出現(xiàn)年?duì)I收超200億元的雙巨頭——飛鶴和伊利系，可以預(yù)見的是，不斷發(fā)力奶粉業(yè)務(wù)的伊利未來將與飛鶴展開一番激烈戰(zhàn)事。

打江山易，守江山難。

飛鶴能夠突出重圍成為國內(nèi)“奶粉一哥”固然不易，但若想保持如今的市場地位，未來只難不易。對內(nèi)需要一步步打開發(fā)展困局，對外需要一點(diǎn)點(diǎn)夯實(shí)競爭圍欄，在激烈的市場競爭中如何防守和進(jìn)攻，飛鶴面前的難題亟待攻克。

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