可轉(zhuǎn)債系列：可轉(zhuǎn)債的價(jià)格因子評(píng)測(cè)

價(jià)格因子可以說是可轉(zhuǎn)債最廣為人知的因子，低價(jià)策略和雙低策略（低價(jià)+低轉(zhuǎn)股溢價(jià)率）也許是可轉(zhuǎn)債最著名的兩個(gè)策略。價(jià)格因子的邏輯也很清晰：由于絕大多數(shù)可轉(zhuǎn)債都是以強(qiáng)贖的方式退出的，在低價(jià)時(shí)買入，等強(qiáng)贖時(shí)賣出，這是個(gè)邏輯較強(qiáng)的中低風(fēng)險(xiǎn)策略。本文對(duì)可轉(zhuǎn)債的價(jià)格因子進(jìn)行評(píng)價(jià)。

評(píng)價(jià)因子有效性常用的方法有兩種：

一是計(jì)算當(dāng)期的因子值和下期的收益率的相關(guān)系數(shù)（即IC值），如果存在明顯的相關(guān)性，那這個(gè)因子就是有效因子。如果是正相關(guān)就是正向因子（因子值越大收益越高），如果是負(fù)相關(guān)就是負(fù)向因子（因子值越小收益越高）。

二是進(jìn)行分組測(cè)試，按因子值把證券分為若干組，看各組的收益是否能明顯區(qū)分，是否單調(diào)。單調(diào)的意思是各組的收益跟分組序號(hào)的一致性，例如：第一組>第二組>第三組>第四組>第五組，此時(shí)分組收益就呈現(xiàn)很好的單調(diào)性。

一、價(jià)格因子的IC值

我們計(jì)算從2018年1月至2021年10月，每月價(jià)格因子的IC值，即：每月月初可轉(zhuǎn)債的價(jià)格和月末可轉(zhuǎn)債當(dāng)月的收益率之間的相關(guān)系數(shù)。從2018年開始是因?yàn)橹暗目赊D(zhuǎn)債數(shù)量很少，樣本量太少。

價(jià)格因子IC值的均值（即每個(gè)月IC值的平均值）為 -7.53%，表明價(jià)格因子為一個(gè)負(fù)向因子，轉(zhuǎn)債的價(jià)格跟收益率總體上呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)，相關(guān)系數(shù)為 -7.53%，這跟大眾的認(rèn)知是一致的。將每個(gè)月的IC值曲線畫出來：

可以看到IC值在大部分時(shí)候都是負(fù)數(shù)，還算比較穩(wěn)定。

從分年度的數(shù)據(jù)看，每年的IC值的均值都是負(fù)數(shù)，在2018年和2021年可轉(zhuǎn)債的價(jià)格和收益呈現(xiàn)比較明顯的負(fù)相關(guān)，但2019年和2020年負(fù)相關(guān)并不明顯。

二、價(jià)格因子的分組測(cè)試

我們從2018年1月至2021年10月，每個(gè)月的月末根據(jù)價(jià)格高低將可轉(zhuǎn)債分為5組，持有至下個(gè)月的月末，然后再重新分組，每月調(diào)倉一次，并將這5組的收益率跟等權(quán)持有全部轉(zhuǎn)債進(jìn)行比較。

1. 分組的收益曲線如下：

出乎意料的是，各分組的收益曲線糾纏在一起，并沒有顯示出明顯的區(qū)分，作為價(jià)格最低的第一組，收益并不突出。

2. 再來看下年化的收益率：

價(jià)格最低一組的年化收益率為15%左右，跟等權(quán)持有全部轉(zhuǎn)債差不多，年化收益率最高的倒反是價(jià)格最高的一組，但各組的差距并不明顯。

3. 分年度的收益對(duì)比如下：

最低價(jià)格組在2018年和2021年的收益最高，在2019年和2020年并無優(yōu)勢(shì)。這跟前面的IC值測(cè)試中2018年和2021年價(jià)格跟收益呈現(xiàn)比較明顯負(fù)相關(guān)，其他年度相關(guān)性并不強(qiáng)的結(jié)果是一致的。

另外，不管在哪一年，分組收益都沒呈現(xiàn)出單調(diào)性，收益的高低跟分組的序號(hào)看不出有什么明顯的關(guān)系。

4. 看下各分組的收益波動(dòng)率的情況，波動(dòng)率代表風(fēng)險(xiǎn)，波動(dòng)率越大表明風(fēng)險(xiǎn)越高：

各分組的收益波動(dòng)率符合大眾認(rèn)知，價(jià)格最低的一組波動(dòng)率最低，價(jià)格最高的一組波動(dòng)率最高，并且呈現(xiàn)良好的單調(diào)性（價(jià)格越高收益的波動(dòng)率越高）。

5. 各分組的夏普比率。夏普比率是經(jīng)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的收益率，夏普比率越高，表明在同樣的風(fēng)險(xiǎn)條件下獲取的收益率越高。

價(jià)格最低的第一組，由于波動(dòng)率最低，風(fēng)險(xiǎn)最小，因此夏普比率最高；價(jià)格最高的第五組，雖然年化收益率最高，但波動(dòng)率也最大，風(fēng)險(xiǎn)最大，因此夏普比率反而最低。

從上述分析可以看到，價(jià)格因子的分組測(cè)試效果并不好，除了波動(dòng)率低之外，從收益來說很難說是個(gè)有效的因子，這多少還是出乎意料的。上述分組測(cè)試是月度調(diào)倉，那會(huì)不會(huì)是因?yàn)檎{(diào)倉太快，最低價(jià)格組還沒來得及上漲呢？我們將調(diào)倉時(shí)間換為半年調(diào)倉一次，各組的收益曲線如下：

在半年調(diào)倉一次的情況下，價(jià)格最高的第5組收益低于其他組，但價(jià)格最低的第1組仍未表現(xiàn)出明顯的優(yōu)勢(shì)，倒反是價(jià)格次高的第4組收益最高，各組收益仍然沒有呈現(xiàn)出單調(diào)性。

三、結(jié)論

可見，在采用定期調(diào)倉的輪動(dòng)策略時(shí)，可轉(zhuǎn)債的價(jià)格因子表現(xiàn)并不穩(wěn)定，最低價(jià)格組合在2018年和2021年戰(zhàn)勝了全部轉(zhuǎn)債等權(quán)組合，但在2019年和2020年輸給了全部轉(zhuǎn)債等權(quán)組合，總體收益跟全部轉(zhuǎn)債等權(quán)組合相當(dāng)，定期輪動(dòng)買入低價(jià)的可轉(zhuǎn)債并不能取得穩(wěn)定的超額收益。盡管如此，由于最低價(jià)格組合的波動(dòng)率最低，因此夏普比率最大，適合風(fēng)險(xiǎn)偏好較低的投資者。

我們猜想價(jià)格因子在事件策略中也許更有效，比如：在可轉(zhuǎn)債價(jià)格低于某個(gè)閾值時(shí)買入，一直持有至價(jià)格超過某個(gè)閾值時(shí)賣出。這個(gè)猜想是否正確，留待以后驗(yàn)證。

下一篇分析可轉(zhuǎn)債的另一個(gè)著名因子：轉(zhuǎn)股溢價(jià)率因子。

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1. 可轉(zhuǎn)債系列：可轉(zhuǎn)債是否真的攻守兼?zhèn)?/a>