高瓴尋找“接盤俠”

全文3173字，閱讀約需6分鐘

文｜梁宵

編輯 | 米娜

來源｜中國企業(yè)家雜志

ID：iceo-com-cn

題圖｜unsplash

“高瓴到底怎么了？”——似乎已成為近期投資圈的一個(gè)“寒暄”話題，彼此見面總要聊上幾句。

一些風(fēng)聲流傳出來。有媒體報(bào)道“高瓴正進(jìn)行無差別裁員”，還有人放出高瓴資本創(chuàng)始人或合伙人“出走”的傳聞，隨即都被高瓴官方以“辟謠”的方式否認(rèn)了，但這家機(jī)構(gòu)的真實(shí)狀況卻愈發(fā)淹沒在更多的猜測(cè)之中——這也是它的獨(dú)特之處，不管是處于聲名的頂端，還是跌落神壇之下，高瓴資本始終給外界一種霧里看花的感覺。不同的是，之前籠罩它的是光環(huán)，而現(xiàn)在則是爭(zhēng)議。

爭(zhēng)議讓外界心生疑竇。《中國企業(yè)家》接觸到的多個(gè)獨(dú)立信源證實(shí)，高瓴資本近期頻繁就旗下一些項(xiàng)目尋找買家接盤?！耙?guī)模還挺大的?！币晃唤咏灰椎闹槿耸客貊危ɑ┩嘎丁６屗Щ蟮囊稽c(diǎn)是，同一個(gè)項(xiàng)目，高瓴甚至?xí)胁煌膱F(tuán)隊(duì)分頭對(duì)接，而各方之間卻又似乎毫不知情?！斑@么大規(guī)模的資產(chǎn)處置，高瓴為什么不進(jìn)行內(nèi)部統(tǒng)籌？”

高瓴到底怎么了？

從買方到賣方

王鑫就職于一家美元S基金。業(yè)內(nèi)俗稱的S基金，即Secondary Fund（二級(jí)市場(chǎng)交易基金），也有人稱之為存量資產(chǎn)交易，后一種叫法或許更直觀一些，即針對(duì)一級(jí)市場(chǎng)投資的存量項(xiàng)目進(jìn)行的資產(chǎn)交易，通過買入二手投資份額或投資項(xiàng)目組合，在實(shí)現(xiàn)溢價(jià)后出售獲利。

作為VC/PE退出方式中的一種，S基金在海外已有30多年的發(fā)展。而在國內(nèi)，近兩年S基金才步入發(fā)展窗口期，原因就在于，中國的VC投資熱潮自2010年開始，在2015年的“雙創(chuàng)期”形成又一個(gè)發(fā)展高峰，按照基金7~10年的存續(xù)期來看，兩個(gè)高峰時(shí)段的存量投資如今陸續(xù)進(jìn)入退出期，但又普遍受阻于傳統(tǒng)退出路徑，陷入進(jìn)退兩難的境地——正好卡在了S基金的交易點(diǎn)上。

“頂級(jí)GP（普通合伙人，泛指股權(quán)投資基金的管理機(jī)構(gòu)或管理者）過往不輕易尋求外部基金接盤，因?yàn)樗麄円?guī)模資源夠，一般都選擇自體消化。”王鑫說。但最近，諸如高瓴這樣的頂級(jí)GP項(xiàng)目開始主動(dòng)找上門來。

一位S基金的合伙人表達(dá)了同樣的看法。據(jù)他透露，這段時(shí)間高瓴交易存量資產(chǎn)的需求很頻繁。不同的是，此前高瓴是買方，現(xiàn)在變成了賣方。

“以前經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長(zhǎng)，資金多，投資標(biāo)的也多，都投資增量市場(chǎng)，大家也沒有那么在乎退出?，F(xiàn)在都在琢磨存量市場(chǎng)，GP不得不親自下場(chǎng)。原因也很簡(jiǎn)單，如果資產(chǎn)好賣，GP可以借助S基金撬動(dòng)更多的新募資；如果之前基金做的不好，GP更要保證交易信息的保密性?！?/p>

一般來說，S基金可以進(jìn)行LP（有限合伙人，泛指出資人）投資份額收購，也可以對(duì)整體項(xiàng)目進(jìn)行重組性收購，不論哪一種方式，GP都同樣可以獲得管理費(fèi)，因此從收益上來說不會(huì)有太大影響；同時(shí)，S基金的進(jìn)入可以撬動(dòng)GP的內(nèi)部管理，比如調(diào)整項(xiàng)目管理人等，在一定程度上還能協(xié)助GP進(jìn)行人員優(yōu)化。

這或許是高瓴考慮S基金接盤的有利理由，但當(dāng)前卻并非一個(gè)好的交易時(shí)機(jī)。

對(duì)比兩年前，S基金已經(jīng)從賣方市場(chǎng)轉(zhuǎn)換到了買方市場(chǎng)——一方面大量的存量資產(chǎn)集中而至，賣方需求猛增，資產(chǎn)價(jià)格隨之下降，疫情期間大量資產(chǎn)甩賣進(jìn)一步打壓了資產(chǎn)價(jià)格；與此同時(shí)，從資金端來看，美元基金當(dāng)前出手更為謹(jǐn)慎，也抑制了買方的資產(chǎn)購入沖動(dòng)。

再具體到高瓴的項(xiàng)目，一位VC業(yè)內(nèi)人士就指出，高瓴的很多項(xiàng)目交易價(jià)格都很高，這會(huì)給有意接盤的S基金構(gòu)成壓力。一般而言，S基金是從投資尾盤中篩選相對(duì)較好的資產(chǎn)——要么是在被投企業(yè)中投資占比較大的；要么是項(xiàng)目退出前景較好的。當(dāng)然更重要的一點(diǎn)就是價(jià)格合適，基于這些原因，王鑫坦言當(dāng)前接觸到的高瓴資產(chǎn)包對(duì)于他所任職的機(jī)構(gòu)來說，吸引力并不大。

信心易碎？

對(duì)高瓴而言，這或許是不得不做出的一個(gè)決定。

在中國投資圈，高瓴是一個(gè)另類的存在。它是唯一一家從二級(jí)市場(chǎng)起步、而后又在一級(jí)市場(chǎng)風(fēng)生水起的投資基金；《高瓴是怎樣煉成的》一文對(duì)比了與高瓴在影響力和活躍度都等量齊觀的紅杉資本，其中寫到：紅杉的勝利是在所有賽道做全和做對(duì)的勝利，而高瓴是一種基于“象征性事件”和super deal（超級(jí)交易）的跨越式成長(zhǎng)，如同用幾個(gè)大踏步快進(jìn)到了如今的體量。

很多LP對(duì)高瓴的認(rèn)知也是來自于其歷史上的“高光時(shí)刻”，比如在二級(jí)市場(chǎng)，高瓴對(duì)洋河的逆勢(shì)抄底，最后獲得翻倍的收益；而在一級(jí)市場(chǎng)，高瓴以3億美元入股京東，這個(gè)數(shù)字在后者上市后膨脹到39億美元，3年十幾倍的造富故事讓高瓴一戰(zhàn)成名，這些將高瓴推向神壇的“象征性事件”就像熠熠發(fā)光的勛章，吸引著投資人紛至沓來。

2018年，高瓴募集規(guī)模高達(dá)106億美元的PE基金，成為當(dāng)時(shí)亞洲史上最大的一只私募股權(quán)基金。2021年，專注于VC投資的高瓴創(chuàng)投在成立一年后，就完成美元和人民幣合計(jì)規(guī)模超過100億元的獨(dú)立募資。而在二級(jí)市場(chǎng)，“高瓴概念股”被競(jìng)相追逐，一個(gè)定增消息就能讓一只股票漲停的市場(chǎng)戲碼不斷上演。而王鑫所在的機(jī)構(gòu)在做盡職調(diào)查時(shí)，就曾驚訝地發(fā)現(xiàn)幾乎他們接觸的每一家銀行的私人銀行客戶的資產(chǎn)配置中，都有高瓴的項(xiàng)目。

但硬幣的另一面則是，被“象征性事件”激發(fā)而起的市場(chǎng)信心，也很容易因“象征性事件”而遭到挫傷。

其中之一是高瓴資本對(duì)格力的投資，截至6月8日收盤，格力電器報(bào)31.81元/股，如果不考慮分紅所得，高瓴資本投資浮虧超過百億元。更近的一筆是對(duì)用友網(wǎng)絡(luò)的定增，高瓴資本浮虧近4億元。雖然不能就此否定高瓴的投資能力，但其令人炫目的光環(huán)效應(yīng)已經(jīng)不復(fù)存在了。

“融資和募資不同，公司融資有固定資產(chǎn)，有員工、有市場(chǎng)，這些都可以幫出資方做出判斷；而募資更多就是一個(gè)想法，最重要的就是基金keyman（關(guān)鍵人物）?！鄙鲜龊匣锶藢?duì)比說，所以GP的工作更像是社會(huì)活動(dòng)家，贏得信心，才能發(fā)揮出更大的杠桿效應(yīng)。

而從過去投資者的趨之若鶩到如今流傳的似是而非的“滿城風(fēng)雨”，高瓴逐漸失去的，可能正是那份信心。張磊在2020年出版的《價(jià)值》一書中曾提醒，每一個(gè)投資人都要搞清楚的是，能隨著時(shí)間的流逝加深護(hù)城河的，才是“資產(chǎn)”，時(shí)間越久對(duì)生意越不利的，則是“費(fèi)用”?！霸S多秘密藏在時(shí)間里，時(shí)間會(huì)孕育一切?！?/p>

而經(jīng)過17年時(shí)間孕育的高瓴資本，管理資產(chǎn)從2000萬美元到600億美元，從最早對(duì)消費(fèi)、醫(yī)療和互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的有限參與，到先進(jìn)制造、硬科技、企業(yè)服務(wù)、前沿科技、新消費(fèi)、碳中和等領(lǐng)域投資的一應(yīng)俱全，從二級(jí)市場(chǎng)再跨越到一級(jí)市場(chǎng)，經(jīng)過經(jīng)濟(jì)周期和大勢(shì)的洗禮，又有哪些是真正的“資產(chǎn)”，哪些是禁不起推敲的“費(fèi)用”？

在上述VC業(yè)內(nèi)人士看來，高瓴一向是“大力出奇跡”的打法——高價(jià)搶項(xiàng)目，迅速把產(chǎn)業(yè)鏈拉起來；就算挖人的闊綽也是讓同行嘆為觀止的，“直接就是三倍薪酬”。另一方面，為了支撐這樣的成長(zhǎng)模式，就需要募更多的資金，以獲得更多的管理費(fèi)收入，然后更大手筆地投入到下一輪，如此形成一個(gè)高速旋轉(zhuǎn)的飛輪。只不過，遭遇經(jīng)濟(jì)下行，信心匱乏，支撐這個(gè)飛輪運(yùn)轉(zhuǎn)的動(dòng)力已經(jīng)不復(fù)當(dāng)初了，而作為一家投資機(jī)構(gòu)來說，盤子越大，支出越多，日?，F(xiàn)金流有限，短期內(nèi)又沒有carry（激勵(lì)分成），運(yùn)營(yíng)壓力會(huì)很大。

在這種情況下，高瓴資本尋求S基金的接盤，引發(fā)了外界更多的猜測(cè)。不過一位投資機(jī)構(gòu)業(yè)內(nèi)人士也強(qiáng)調(diào)，“S基金在海外是很普遍的退出渠道，國內(nèi)很多頭部GP最近兩年也都進(jìn)行了很多資產(chǎn)包交易，對(duì)于高瓴來說，應(yīng)該也是一種正常的退出嘗試?！?/p>

但當(dāng)前處在風(fēng)口浪尖下的高瓴，即便是常規(guī)性的操作，也需要慎之又慎。

“找基金接盤對(duì)GP來說不一定是好消息，所以很多頭部GP都不會(huì)特別聲張，限定在小范圍內(nèi)詢價(jià)交易?！鄙鲜龊匣锶苏J(rèn)為高瓴目前多方出擊詢價(jià)，讓一個(gè)本該私密的交易變成一個(gè)半公開的信息，“肯定會(huì)影響資產(chǎn)出售和資產(chǎn)價(jià)格，做成一兩單不是問題，但對(duì)于聲譽(yù)的損傷可能就無法估量了。”

本文由中國企業(yè)家雜志授權(quán)億歐發(fā)布，申請(qǐng)文章授權(quán)請(qǐng)聯(lián)系原出處。