灰度如何為 ETH 估值？
僅今年年初以來(lái)，以太坊價(jià)格幾乎翻番。以太坊價(jià)格的強(qiáng)勁表現(xiàn)有諸多推動(dòng)因素，這些因素相互依存，DeFi 熱點(diǎn)不斷, 機(jī)構(gòu)資金入場(chǎng)，整體加密市場(chǎng)的回暖等不一而足。
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今天這篇文章，我們分為兩個(gè)主要部分：
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分享來(lái)自 The Capital 的一篇分析，解讀當(dāng)前以太坊價(jià)格強(qiáng)勢(shì)的影響因素； 分享來(lái)自灰度的以太坊評(píng)估報(bào)告，看看在這個(gè)最大的明牌機(jī)構(gòu)玩家眼里，以太坊有什么值得關(guān)注之處。
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本文不構(gòu)成投資建議，還請(qǐng)讀者自己獨(dú)立作出判斷。
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據(jù) The Capital 一篇分析文章認(rèn)為，以太坊最近的強(qiáng)勢(shì)表現(xiàn)，與如下多個(gè)因素有關(guān)：
機(jī)構(gòu)投資者和個(gè)人投資者的參與熱度增長(zhǎng)
流動(dòng)量下降，出現(xiàn)供應(yīng)緊缺
以太坊 2.0 的進(jìn)展
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投資者熱度的影響
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首先，這波漲勢(shì)是散戶和機(jī)構(gòu)投資者越來(lái)越多地配置以太坊的結(jié)果。
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正如下面這張來(lái)自 Glassnode 的圖表所示，自去年 11 月以來(lái)，持有 0.1 或以上 ETH 或1萬(wàn)個(gè)以上 ETH 的錢包數(shù)量穩(wěn)步上升，幾乎毫無(wú)阻力。?
谷歌上的以太坊搜索行為也顯示出小投資者的興趣越來(lái)越大。雖然自 1 月下半月以來(lái)，這一趨勢(shì)有所向下修正，但與去年相比，仍處于強(qiáng)勁水平。
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與此對(duì)應(yīng)，Coinbase 最近公布的年度報(bào)告表明，在大型投資者中，以太坊作為受歡迎的資產(chǎn)類別地位也日益穩(wěn)固，機(jī)構(gòu)投資者逐漸認(rèn)識(shí)到了以太坊這一加密市場(chǎng)二哥的價(jià)值存儲(chǔ)的價(jià)值，也投入了越來(lái)越多的資產(chǎn)。
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此外，以太坊創(chuàng)建多年來(lái)形成的協(xié)同網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)逐漸成熟，共識(shí)也更加穩(wěn)健，這也是導(dǎo)致投資者參與其中的重要因素。?
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以太坊流通量的影響
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伴隨散戶和機(jī)構(gòu)投資者的熱度增長(zhǎng)，以太坊的供應(yīng)量則相對(duì)下降。2020 年 8 月初，交易所中達(dá)到近 1900 萬(wàn)個(gè)以太坊。目前，交易所的儲(chǔ)備已經(jīng)下降到約 1540 萬(wàn)個(gè)以太坊--半年內(nèi)下降了 19%。同期，進(jìn)入到智能合約之中的以太坊數(shù)量上升了 50%，從 12.5% 增長(zhǎng)到了 18.8%。
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這兩個(gè)關(guān)鍵數(shù)據(jù)之間有著密切的關(guān)聯(lián)--一方面是交易所中以太坊的儲(chǔ)備量下降，另一方面是智能合約中的鎖倉(cāng)量增長(zhǎng)，這對(duì)價(jià)格起到了推動(dòng)作用。
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特別是基于智能合約的 DeFi 應(yīng)用，更是其中最大的貢獻(xiàn)者。據(jù) DeBank 的數(shù)據(jù) ( 2021/02/04 ) 顯示，目前有大約 811 萬(wàn) ETH 鎖倉(cāng)。
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ETH 2.0 的影響
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Ethereum 2.0 的發(fā)展正如火如荼。根據(jù) beaconcha.in 的數(shù)據(jù)，該網(wǎng)絡(luò)已經(jīng)有超過(guò) 7.7 萬(wàn)名驗(yàn)證者，他們總共抵押了超過(guò) 250 萬(wàn) ETH，這一數(shù)字還在持續(xù)增加。
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雖然 0 階段仍在進(jìn)行中，但驗(yàn)證人目前還不能轉(zhuǎn)賬，只有過(guò)渡到第一階段（Phase1)，驗(yàn)證者才能轉(zhuǎn)移。在那之前，ETH 的鎖倉(cāng)量會(huì)只升不降。
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在上面分析中，來(lái)自機(jī)構(gòu)投資者對(duì)于以太坊的偏好，是值得重點(diǎn)關(guān)注的因素?；叶扔?2017 年 12 月 14 日創(chuàng)建了以太坊信托，于 2020 年 10 月 12 日以太坊信托成為了 SEC 報(bào)告公司，可以有更廣的投資者參與其中。
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目前，按照官網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，灰度持倉(cāng)的以太坊數(shù)量超過(guò)了 300 萬(wàn)。如果有興趣對(duì)比下 ETH 2.0 的鎖倉(cāng)量、DeFi 的鎖倉(cāng)量等數(shù)據(jù)的話，我們不難推斷出，灰度等機(jī)構(gòu)持續(xù)加碼，會(huì)對(duì)以太坊生態(tài)帶來(lái)的重磅影響。?
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接下來(lái)，我們分享來(lái)自灰度的最新評(píng)估報(bào)告，發(fā)布于今 年 2 月份。
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自 2015 年上線以來(lái)，作為第二大的區(qū)塊鏈網(wǎng)絡(luò)，以太坊引起了人們的極大興趣。盡管太坊已經(jīng)發(fā)展成熟，為數(shù)十億美元的 P2P 轉(zhuǎn)賬提供了強(qiáng)大的結(jié)算層，但是投資者往往發(fā)現(xiàn)很難確定其中的投資案例。
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回過(guò)頭來(lái)考慮一下比特幣的價(jià)值主張，對(duì)我們會(huì)有幫助。比特幣承諾建立一個(gè)全球性、可核查的記賬系統(tǒng)。這一記賬系統(tǒng)，由世界上最強(qiáng)大的計(jì)算網(wǎng)絡(luò)提供支持和保護(hù)，讓用戶能夠高度可信的方式記錄價(jià)值流轉(zhuǎn)。
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同樣，以太坊也提供了交易驗(yàn)證功能，并且驗(yàn)證的邏輯和信息范圍更廣。換句話說(shuō)，以太坊的強(qiáng)大網(wǎng)絡(luò)確保了應(yīng)用程序可以根據(jù)編碼的邏輯運(yùn)行，而不需第三方參與，也免去了外在干預(yù)。以太坊創(chuàng)造了信任的環(huán)境，歷史先例表明，這是貿(mào)易繁榮的先決條件。
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這是否意味著以太坊比比特幣更好？不一定--它們各自專攻領(lǐng)域不同，并做出相應(yīng)的取舍。比特幣的設(shè)計(jì)方式固定且靈活度相對(duì)較低，使人相信其記賬系統(tǒng)不會(huì)隨意改變。以太坊則是適應(yīng)性強(qiáng)，更為靈活，培養(yǎng)的是創(chuàng)新和迭代的環(huán)境。
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以太坊和比特幣是共生關(guān)系，從外部世界中吸收捕捉流動(dòng)性、認(rèn)知和價(jià)值。比特幣是數(shù)字生態(tài)系統(tǒng)中的首選價(jià)值存儲(chǔ)，而以太坊已經(jīng)成為領(lǐng)先的金融基礎(chǔ)設(shè)施，日交易結(jié)算額超過(guò) 120 億美元。
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隨著以太坊上的活躍度越來(lái)越高，投資者不禁要問，以太坊上有什么投資案例，以及如何對(duì)以太坊網(wǎng)絡(luò)的原生資產(chǎn)—ETH 進(jìn)行估值。
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2020 年 8 月，我們發(fā)布了一份關(guān)于比特幣估值的報(bào)告，以幫助投資者理解比特幣的投資案例，以及他們?nèi)绾伪O(jiān)控重要的評(píng)價(jià)指標(biāo)。與此相似，本文也致力于梳理評(píng)估 ETH 所需要考慮的重要因素。比特幣作為數(shù)字黃金而廣為人知，相比之下以太坊的名號(hào)，卻沒有那么清晰。
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接下來(lái)，我們會(huì)從三個(gè)角度及相關(guān)指標(biāo)對(duì)以太坊進(jìn)行評(píng)估，分別是：
作為貨幣的 ETH 作為消費(fèi)品的 ETH 作為附息資產(chǎn)的 ETH
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作為貨幣的 ETH
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Ether （ETH）是支撐新興的去中心化金融體系的原生資產(chǎn)。ETH 被用作借貸時(shí)的最小化信任抵押品，也是在以太坊上構(gòu)建應(yīng)用的最主要的資金來(lái)源。在寫這篇文章的時(shí)候，以太坊網(wǎng)絡(luò)的 DeFi 協(xié)議中鎖倉(cāng)了大約 700 萬(wàn)個(gè) ETH，按當(dāng)前價(jià)格計(jì)算價(jià)值超過(guò) 90 億美元。（譯者注：按照 2021 年 2 月 4 日的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，當(dāng)前 DeFi 協(xié)議中鎖倉(cāng)量超過(guò)? 800 萬(wàn) ETH，按照當(dāng)前市價(jià)，價(jià)值超過(guò) 330 億美元）
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作為新時(shí)代數(shù)字貨幣，ETH 在以太坊網(wǎng)絡(luò)上多個(gè)方面發(fā)揮作用。用戶在以太坊網(wǎng)絡(luò)上部署智能合約，為 DeFi 應(yīng)用提供流動(dòng)性，或者在 DEX 上交易，都需要支付 ETH 作為使用網(wǎng)絡(luò)的費(fèi)用。
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比特幣社區(qū)認(rèn)為，貨幣供應(yīng)量應(yīng)該固定，以太坊則是認(rèn)為應(yīng)當(dāng)發(fā)行最低限度的必要資產(chǎn)，以便充分保證長(zhǎng)期的網(wǎng)絡(luò)安全。供給量固定是比特幣的主要關(guān)注點(diǎn)，而 ETH ?在以太坊網(wǎng)絡(luò)中應(yīng)用程序里的實(shí)際效用，是驅(qū)動(dòng) ETH 作為貨幣的主要因素。對(duì)于以太坊來(lái)說(shuō)，這種效用促使其作為貨幣商品在以太坊網(wǎng)絡(luò)中流通。
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如果投資者確實(shí)認(rèn)為 ETH 就是貨幣，那么它相比于其他競(jìng)爭(zhēng)者的相對(duì)價(jià)值，就值得探討了。在目前的價(jià)格下， ETH 是否更有競(jìng)爭(zhēng)力，能從定價(jià)合理的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手那里攫取市場(chǎng)份額？
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ETH 的相對(duì)市場(chǎng)份額
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以太坊在 DeFi 生態(tài)系統(tǒng)中作為抵押品的用途繼續(xù)擴(kuò)大。然而穩(wěn)定幣（錨定 USD 的數(shù)字貨幣）以及 BTC 作為以太坊網(wǎng)絡(luò)中抵押品的比例正在上升，這會(huì)挑戰(zhàn) ETH 作為生態(tài)系統(tǒng)首選抵押品的地位。
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例如 WBTC 是在以太坊上的合成 BTC 資產(chǎn)，使得比特幣能夠在以太坊網(wǎng)絡(luò)中使用。USDT 和 USDC 是以太坊上用途最廣的美元穩(wěn)定幣。下圖列出了 WBTC、USDC、USDT 的增長(zhǎng)情況。
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盡管以太坊上其他資產(chǎn)的增長(zhǎng)可能會(huì)挑戰(zhàn) ETH 作為抵押品的用途，但是這一增長(zhǎng)也有助于推動(dòng)以太坊作為結(jié)算網(wǎng)絡(luò)的使用趨勢(shì)。
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以太坊上的比特幣和美元穩(wěn)定幣
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作為消費(fèi)品的 ETH
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以太坊網(wǎng)絡(luò)運(yùn)行，離不開 ETH。網(wǎng)絡(luò)上的每一筆交易都會(huì)產(chǎn)生一定的成本，這些成本以 ETH ?為單位進(jìn)行定價(jià)。這些交易費(fèi)用，或者說(shuō)網(wǎng)絡(luò)的收入，會(huì)被分配給礦工。會(huì)隨著網(wǎng)絡(luò)需求的增加，費(fèi)用會(huì)增加--不同的交易會(huì)彼此競(jìng)爭(zhēng)，價(jià)高者能早些打包入塊。
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有些分析認(rèn)為，以太坊的費(fèi)用支付可能并不需要 ETH，而是可以用自己選擇的任何數(shù)字貨幣支付費(fèi)用。這被稱為經(jīng)濟(jì)抽象，這一觀點(diǎn)會(huì)被用來(lái)挑戰(zhàn) ETH 的價(jià)值。
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同樣有些人認(rèn)為 ETH 作為簡(jiǎn)單的交易媒介資產(chǎn)，投資者可能會(huì)尋求將他們持有的 ETH 數(shù)量降到最低，只為支付服務(wù)所需。也就是說(shuō)，以太幣將被視為周轉(zhuǎn)資金使用，?因?yàn)橥顿Y者可能會(huì)尋求最大限度地減少他們的營(yíng)運(yùn)資本，因此 ETH 的流轉(zhuǎn)速度將會(huì)增加，根據(jù)交換公式，M=PQ/V，其價(jià)值則會(huì)降低。換句話說(shuō)，這種觀點(diǎn)認(rèn)為，持續(xù)不斷的賣出壓力，會(huì)使 ETH 的價(jià)格下降。
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然而以太坊計(jì)劃實(shí)施一項(xiàng)名為 EIP-1559 的提案，提議銷毀 ETH 用于支付交易手續(xù)費(fèi)。這一點(diǎn)很重要，因?yàn)?strong>它將把 ETH 從一種作為交易媒介的資產(chǎn)，變成一種消費(fèi)品。ETH 將更像是 gas 燃?xì)猓皇秦泿拧?/strong>
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如果 EIP-1559 這提案執(zhí)行，也會(huì)確立 ETH 作為以太坊上原生經(jīng)濟(jì)單位的地位。協(xié)議規(guī)定，只能銷毀 ETH。這就降低了前面提到的經(jīng)濟(jì)抽象的可能性，使得除了 ETH 之外的資產(chǎn)無(wú)法用于支付交易費(fèi)用。
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EIP-1559 所提到的銷毀方式，也可以看做是一種通縮機(jī)制，如果 ETH 的銷毀量超過(guò)了增發(fā)量的話，就進(jìn)入了通縮狀態(tài)。
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如果以太坊上活動(dòng)增加，而 ETH 的供應(yīng)量因銷毀而減少，供需關(guān)系的變動(dòng)，會(huì)推動(dòng) ETH 上漲。如果 EIP-1559 實(shí)現(xiàn)，會(huì)建立一種消費(fèi)機(jī)制，形成以太坊價(jià)格的正反饋循環(huán)。作為一種商品， ETH 的價(jià)格將根據(jù)市場(chǎng)的供需關(guān)系變動(dòng)而變化。幸運(yùn)的是，以太坊區(qū)塊鏈透明，我們可以分析用戶活動(dòng)，分析以太坊的公允價(jià)格。
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我們可以考察一下以太坊上每天的交易費(fèi)用總額，用來(lái)衡量需求，如下圖所示。
由于支付交易費(fèi)用需要使用 ETH，高額的交易費(fèi)也會(huì)推動(dòng)對(duì) ETH 的需求，正如出行量增加可能會(huì)帶動(dòng)汽油的需求一樣。
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值得注意的是，2021 年 1 月期間，總交易費(fèi)用幾乎是 2018 年 1 月費(fèi)用峰值的 5 倍。然而以太坊的價(jià)格約等于 2018 年的峰值。
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?以太坊上的每日總交易費(fèi)用額
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交易費(fèi)衡量了以太坊網(wǎng)絡(luò)上為執(zhí)行交易所支付的全部費(fèi)用。另一角度衡量 ETH 的交易，是將 ETH 的歷史價(jià)格跟交易費(fèi)進(jìn)行比較。
如下圖所示，是 ETH 的價(jià)格和以太坊網(wǎng)絡(luò)上交易費(fèi)的比值 (Price to Sales Ratio, P/S Ratio)，如果比值越小，意味著價(jià)格可能被低估，因?yàn)橄啾纫蕴坏臍v史市值而言（分子)，交易費(fèi)所帶來(lái)的收入（分母）更高會(huì)導(dǎo)致比值變小。
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ETH 價(jià)格/Gas 費(fèi)的比值：Price/Sale Ratio, 綠色線表示
為了分析以太坊的供應(yīng)方面的信息，我們可以研究持有模式。
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在之前的“比特幣估值報(bào)告”中，我們提出了 Holder vs Speculator Index（持有者和投機(jī)交易者指數(shù)) ，其中持有者是指資產(chǎn) 1-3 年沒動(dòng)過(guò)，而投機(jī)交易者則表示 90 天內(nèi)進(jìn)行過(guò)轉(zhuǎn)賬交易的。
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相比比特幣，在以太坊上這一模式?jīng)]那么明顯，畢竟以太坊網(wǎng)絡(luò)還很新，但我們還是可以看到一些痕跡。在 2020 年 以太坊翻三倍之前，持幣不動(dòng)者的資產(chǎn)達(dá)到了峰值。除了傳統(tǒng)的投資分析工具之外，鏈上的持幣者模式也可能是是一個(gè)有用的分析工具。?
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持有者指數(shù)與投機(jī)交易者指數(shù)
作為附息資產(chǎn)的 ETH?
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向以太坊 2.0 進(jìn)發(fā)，征途正在進(jìn)行。以太坊 2.0 目標(biāo)是成為可擴(kuò)展的 PoS ?區(qū)塊鏈。在當(dāng)前以太坊上，礦工通過(guò)專門的礦機(jī)消耗電力挖礦，而以太坊 2.0 則讓持有者可以抵押以太坊代幣，成為網(wǎng)絡(luò)中的驗(yàn)證人，參與其中獲得來(lái)自交易費(fèi)的一部分收益，以及來(lái)自以太坊網(wǎng)絡(luò)增發(fā)的部分代幣。(在 EIP-1559 提案中，可能會(huì)銷毀手續(xù)費(fèi)）
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思考 ETH 的價(jià)值，ETH 2.0 的關(guān)鍵變革也需要考慮其中。以太坊 2.0 下，ETH 不再是單純的消費(fèi)商品，而是生產(chǎn)性商品 -- ETH 的持幣者可以抵押代幣獲得利息。這一資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，并不存在于物理世界之中。
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商品會(huì)被消耗，權(quán)益類證券則提供現(xiàn)金流的收益權(quán)。在以太坊 2.0 中，ETH 則兼具了商品和股權(quán)的性質(zhì)：可以作為商品被使用，也可以作為抵押品，獲得現(xiàn)金流收益，類似權(quán)益類證券。
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ETH 的初始價(jià)值來(lái)自于它的商品用途和動(dòng)態(tài)變化的供求關(guān)系。那些對(duì)以太坊未來(lái)價(jià)格充滿信心的投資者，可以抵押 ETH 以賺取收益，增加自己的持倉(cāng)量。因?yàn)樾枰獙?ETH 作為抵押物，這可能會(huì)進(jìn)一步減少 ETH 的流通量。如果大量的 ETH 被抵押，可用于消費(fèi)的代幣量會(huì)減少，因此有可能形成以太坊價(jià)格的正反饋循環(huán)。
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下圖展示了在以太坊 2.0 網(wǎng)絡(luò)中價(jià)值的流通路徑。請(qǐng)注意，具備完整功能的以太坊 2.0 網(wǎng)絡(luò)何時(shí)才能上線，目前尚不知曉。?
ETH 經(jīng)濟(jì)模型，來(lái)自灰度
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其他指標(biāo)
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活躍地址
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每日活躍地址是網(wǎng)絡(luò)增長(zhǎng)的有效代表。梅特卡夫定律（Metcalfe's law）指出，一個(gè)網(wǎng)絡(luò)的價(jià)值與用戶數(shù)量的平方成正比，該定律曾被用來(lái)評(píng)估 Facebook 的價(jià)值。
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目前，Ethereum上有近 70 萬(wàn)個(gè)日活躍地址。
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以太坊活躍地址數(shù)
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挖礦算力
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同樣，以太坊上的挖礦算力也達(dá)到了新高，這一指標(biāo)用于衡量礦工用于驗(yàn)證交易的計(jì)算機(jī)能力。
因?yàn)榈V工需要時(shí)間來(lái)收回最初的投資，挖礦算力的增長(zhǎng)表明礦工充滿信心，認(rèn)為以太坊將會(huì)繼續(xù)產(chǎn)生高額的交易費(fèi)用。如果礦工們覺得交易費(fèi)會(huì)下降，他們就不太愿意分配資源用于挖礦。
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以太坊算力
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和比特幣相比，以太坊還很新，并且以太坊協(xié)議也正在進(jìn)行大的升級(jí)。因而如何評(píng)估以太坊協(xié)議的底層資產(chǎn)—ETH， 評(píng)估方法并不明確，且持續(xù)變化。本文提出的三種方式，將 ETH 作為貨幣、消費(fèi)品和附息資產(chǎn)，可以讓投資者在評(píng)估資產(chǎn)的公允價(jià)值時(shí)，可以獲得多種可能的結(jié)論。
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對(duì) ETH 資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的改進(jìn)提案 (EIP-1559)， 提出銷毀 ETH 用于支付交易手續(xù)費(fèi)。這種方式，將 ETH 作為消費(fèi)品，可能會(huì)成為以太坊價(jià)值的催化劑。之前有些分析者認(rèn)為，通過(guò)經(jīng)濟(jì)抽象，將 ETH 從以太坊生態(tài)中移除是可能的。而 EIP-1559 提案則確定了 ETH 作為以太坊協(xié)議原生資產(chǎn)的地位，減少了這些分析中假設(shè)的情形出現(xiàn)的概率。
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最后，如果以太坊協(xié)議成功升級(jí)到 2.0，投資者有能力將 ETH 作為一種生產(chǎn)性資產(chǎn)，抵押所持有的 ETH 獲得收益。?
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以太坊上網(wǎng)絡(luò)上用戶活躍，EIP-1559 提案改進(jìn)以太坊的經(jīng)濟(jì)模式，以太坊 2.0 承諾提升可擴(kuò)展性，除此之外，以太坊社區(qū)還有值得興奮之處。
從數(shù)據(jù)可見，以太坊的價(jià)格往往會(huì)伴隨網(wǎng)絡(luò)基本活動(dòng)的變化而變化。正如本文所述，當(dāng)前多個(gè)指標(biāo)都創(chuàng)下新高，活躍地址、挖礦算力和網(wǎng)絡(luò)費(fèi)用等諸多數(shù)據(jù)表明，對(duì)于投資者而言，這是一個(gè)積極的信號(hào)。
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?參考資料翻譯：荊凱
來(lái)源：https://grayscale.co/wp-content/uploads/2021/02/VALUING_ETHEREUM.pdf
聲明：本文為作者獨(dú)立觀點(diǎn)，不代表區(qū)塊鏈研習(xí)社立場(chǎng)，不構(gòu)成任何投資意見或建議。
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