?科技新知 原創(chuàng)
作者 | 白芨 編輯 | 向陽
股價“兩連跳”后，叮咚買菜的上市歷程更顯坎坷。
這家匆忙上市的前置倉生鮮企業(yè)，從IPO之初便不平靜。由于上市前夕遭遇市場環(huán)境急轉(zhuǎn)直下，叮咚買菜選擇在上市前夜緊急更新招股書，將發(fā)行規(guī)模從1400萬股縮減至370.2萬股，降幅為73.6%。
按照每ADS價格23.5美元至25.5美元的原計(jì)劃，叮咚買菜融資額從3.57億美元驟降至約8000萬美元。相比55.39億美元的IPO市值，叮咚買菜的流通市值僅占總市值的約1.57%。
在叮咚買菜創(chuàng)始人梁昌霖看來，縮減募資規(guī)模是“不急于一時”的選擇：“上市的目的并不是圈錢，公司D輪和D+輪融了10.3億美元，現(xiàn)金流充裕，從二級市場拿錢不是那么迫切?！?/span>
然而從叮咚買菜的財務(wù)數(shù)據(jù)看，平臺燒錢換取市場份額的路徑尚未走完。今年一季度13.85億人民幣的凈虧損額，以及-10.15億的經(jīng)營性現(xiàn)金流表明，叮咚買菜的增長離不開資本輸血?？s減流通股減少的募資規(guī)模，可能通過增發(fā)的方式補(bǔ)足。
叮咚買菜放棄3.57億美元完整融資計(jì)劃背后，是市場不愿買單的無奈。相關(guān)報道顯示，在二級市場表現(xiàn)出對前置倉生鮮模式的冷淡后，有投資者撤銷了已發(fā)出的認(rèn)購申請，這導(dǎo)致叮咚買菜出現(xiàn)認(rèn)購不足的情況。股東對叮咚買菜的信任反而更高。盡管IPO首日股價低迷，Aspex Master Fund、Coatue Management、老虎環(huán)球基金等現(xiàn)有股東仍然表示，將各自認(rèn)購最高5000萬美元的叮咚買菜ADS。對于“眼下不缺錢”的叮咚買菜來說，相比認(rèn)購流通股的財務(wù)效應(yīng)，市場冷漠背景下，股東的認(rèn)購更偏向某種站臺，表明對前置倉生鮮的增長前景看好。這也令叮咚買菜在短暫破發(fā)后，完成股價的迅速上漲。但從市場環(huán)境看，在叮咚買菜加快燒錢速度的背景下，風(fēng)險投資不可能一味給叮咚買菜輸血，企業(yè)融資重心向二級市場轉(zhuǎn)移是必經(jīng)過程。而IPO融資額從3.57億美元收縮至8000萬美元，對叮咚買菜意味著二級市場的融資并不順利。梁昌霖曾多次表示對賣菜商業(yè)模式的信心，在他看來，生鮮消費(fèi)是一門高頻生意，且對所有人群而言都是剛需，這使前置倉生鮮具備扎實(shí)的復(fù)購想象力。早在2019年，盒馬鮮生便啟動前置倉生鮮的盒馬小站業(yè)務(wù)，主打配合盒馬大店，向更多區(qū)域提供到家配送服務(wù)。這一模式在一年后遭到盒馬放棄。盒馬鮮生創(chuàng)始人侯毅表示，前置倉模式在流量、毛利及損耗率上存在壓力。盡管在快速覆蓋上有優(yōu)勢，同時較mini店能提供更多的SKU選擇，但面臨更大的盈利困難。究其原因，生鮮品類本就面臨標(biāo)準(zhǔn)化低，存儲難度高，損耗率大等痛點(diǎn)。前置倉生鮮盡管用倉儲取代了臨街店面的租金成本，但同樣需要加大人力成本，以保障實(shí)時配送能力。相比之下，叮咚買菜的增長仍處于前期鋪設(shè)階段。在擴(kuò)張風(fēng)格上，軍人出身的梁昌霖表現(xiàn)出“快準(zhǔn)狠”的特點(diǎn)。從2017年5月上線開始，截至2021年一季度，叮咚買菜已經(jīng)進(jìn)入全國29個城市，布置了950多個前置倉。僅去年11月，叮咚買菜便殺入了近10個城市。梁昌霖眼中理想的商業(yè)模型是，單個前置倉經(jīng)營一年以上，日訂單量達(dá)到1000單級別，平均客單價超過65元，叮咚買菜才可以實(shí)現(xiàn)盈利。而在新進(jìn)入的城市中，叮咚買菜顯然達(dá)不到北上廣級別成熟前置倉2000+級別的日訂單量，尚需補(bǔ)貼、優(yōu)惠券等方式培養(yǎng)新用戶粘性。另一方面，叮咚買菜仍未宣布實(shí)現(xiàn)單店盈利。這意味著，叮咚買菜仍將主要精力放在沖擊單店日訂單量上，尚未進(jìn)入大規(guī)模鋪設(shè)高毛利品類，尋求客單價的增長階段。這從叮咚買菜的財務(wù)數(shù)據(jù)中也可以窺見端倪。從2020年新冠疫情爆發(fā)后，搶占線上生鮮市場的需求驅(qū)動叮咚買菜進(jìn)入加速擴(kuò)張節(jié)奏。招股書數(shù)據(jù)顯示，今年一季度叮咚買菜凈虧損13.85億元人民幣（約2.14億美元），同比擴(kuò)大466.36%。如今，在IPO流通股收縮的壓力下，叮咚買菜原計(jì)劃3.57億美元的二級市場募資只剩約8000萬美元。盡管手握一級市場的融資的叮咚買菜短期內(nèi)沒有現(xiàn)金流風(fēng)險，但從長遠(yuǎn)發(fā)展看，要在新擴(kuò)張的各大城市將日訂單量做大，叮咚買菜仍面對較大的補(bǔ)貼戰(zhàn)壓力，募資規(guī)模不足將對叮咚買菜的增長形成牽制。對于叮咚買菜的投資者而言，面對一家68億美元市值，1億流通市值的上市公司，與投資其它高流通股占比企業(yè)大有區(qū)別。
叮咚買菜在IPO的第二個交易日跳空高開，當(dāng)天創(chuàng)造了62.84%的漲幅，一掃首個交易日平局收盤的低迷情緒。同時成交量放大至2.78億美元，較IPO首日放大4.2倍。而隨后兩個交易日，叮咚買菜股價又呈現(xiàn)連續(xù)下挫，累計(jì)跌幅達(dá)到24.78%。諸多投資者表示，一時間看不懂美股市場對叮咚買菜的估值邏輯。有市場觀點(diǎn)認(rèn)為，叮咚買菜在上市后第二個交易日的股價大幅拉升，背后或有大股東背景的控盤方有意拉升股價。而拉升股價的目的，可能是為后續(xù)的增發(fā)及收割籌碼作準(zhǔn)備。理由則是該交易日跳空高開的股價，與200%的流通股換手率。相關(guān)觀點(diǎn)認(rèn)為，在叮咚買菜收縮流通股份額后，市面上的流通股籌碼僅剩370.2萬股，折合IPO首日收盤價的市值約為8707.1萬美元。而這意味著大股東可以用更少資金掃清市面上的賣單，從而將股價推向更高水平。而股價走高利于推動市場情緒回暖，以及對IPO未實(shí)現(xiàn)的融資額進(jìn)行增發(fā)補(bǔ)全。而此后兩個交易日出現(xiàn)的二連跳，則是人為拉升股價后，市場推動叮咚買菜市值向理性回歸的結(jié)果。對于投資者而言，流通股占總股本比重過小的企業(yè)，相當(dāng)于一把雙刃劍，這意味著桌上的籌碼更少，主力資金吸納或放出籌碼時，對股價的振幅影響都將放大。當(dāng)市場的流動性寬裕，企業(yè)基本面向好時，外部資金的進(jìn)入將推動股價以更快速度上漲；而在融資機(jī)構(gòu)的套現(xiàn)離場、大股東減持套現(xiàn)、上市公司增發(fā)或市場整體波動導(dǎo)致的資金流出中，流通市值占比更小的企業(yè)都將承受更大的踩踏壓力。對投資者而言，這意味著承擔(dān)更大的風(fēng)險成本。顯然，在快速擴(kuò)張的策略下，叮咚買菜始終面臨著長期現(xiàn)金流壓力，在股價呈現(xiàn)向好趨勢后，不排除用增發(fā)等方式“二次上市”的可能性。而增發(fā)本身將為股價帶來較大的下行壓力。而從虧損擴(kuò)張的現(xiàn)狀看，資本市場對叮咚買菜的估值較難在短期內(nèi)出現(xiàn)反轉(zhuǎn)。天風(fēng)證券數(shù)據(jù)顯示，自2020年一季度新冠疫情爆發(fā)以來，隨著業(yè)務(wù)規(guī)模的加速擴(kuò)張，叮咚買菜的凈虧損缺口逐漸擴(kuò)大，整體費(fèi)用率呈現(xiàn)上升。其中，叮咚買菜的管理、銷售及營銷、研發(fā)費(fèi)用率均呈現(xiàn)上升態(tài)勢。這也帶動叮咚買菜的凈利率從2020年一季度的-9.39%，下滑至今年一季度的-36.42%。而從中概股的歷史股價表現(xiàn)看，對于尚未實(shí)現(xiàn)自我造血能力的創(chuàng)業(yè)公司，在企業(yè)實(shí)現(xiàn)扭虧為盈前，資本市場很難根本轉(zhuǎn)變對企業(yè)的估值邏輯。這意味著，尚處于經(jīng)營成本擴(kuò)張階段的叮咚買菜，將面臨較大的股價下行壓力。對于脫離基本面的股價強(qiáng)勢現(xiàn)象，投資者有必要警惕背后的增發(fā)及踩踏風(fēng)險。
