BitMEX創(chuàng)始人：如何給以太坊的未來(lái)估值？|鏈捕手
如何為以太坊網(wǎng)絡(luò)估值一直都是行業(yè)性難題，近日BitMEX創(chuàng)始人Arthur Hayes撰文談及這一問(wèn)題。
在這篇文章中，Arthur Hayes通過(guò)估算傳統(tǒng)金融服務(wù)向用戶收取的費(fèi)用總額，以及以太坊DeFi可能從CeFi手中搶奪的市場(chǎng)份額，來(lái)估算以太坊網(wǎng)絡(luò)生態(tài)的價(jià)值。
他的結(jié)論是，假設(shè)CeFi體系0.5%的交易量被轉(zhuǎn)移到以太坊生態(tài)系統(tǒng)，ETH的價(jià)格將比目前水平升值10倍。為了進(jìn)一步呈現(xiàn)該文章的邏輯思路，鏈捕手對(duì)該文進(jìn)行了翻譯并做出不影響原意的編輯。
作者 | Arthur Hayes
編譯 | Alyson
（以下表達(dá)的任何觀點(diǎn)均為作者的個(gè)人觀點(diǎn)，不應(yīng)作為作出投資決定的基礎(chǔ)，也不應(yīng)被解釋為進(jìn)行投資交易的建議。）
人類圍繞生存傾向于尋找方方面面的捷徑。在金融市場(chǎng)的背景下，每個(gè)人都希望找到專家、一手訊息或私募輪項(xiàng)目。如果總是這樣，將導(dǎo)致短暫的、高風(fēng)險(xiǎn)的、超出平均水平的病態(tài)狀況。
從本質(zhì)上講，我們都知道上述捷徑是有很大風(fēng)險(xiǎn)，但是人們還是會(huì)冒著風(fēng)險(xiǎn)追逐它——我不斷被問(wèn)到「我應(yīng)該買哪些幣」、「現(xiàn)在是購(gòu)買的好時(shí)機(jī)嗎」、「能否提供一些技術(shù)分析」等等，然而即便是我最親密的朋友，我也不會(huì)給出任何意見(jiàn)，以免他們誤認(rèn)為我是先知。
我最近成為新加坡超級(jí)聯(lián)賽Tampines Rovers足球俱樂(lè)部的贊助商。一些足球運(yùn)動(dòng)員對(duì)加密貨幣很感興趣，有一天在午餐時(shí)間他們向我請(qǐng)教了一些問(wèn)題。這當(dāng)中有三名玩家都曾涉足加密貨幣交易，并獲得了或多或少的收益，但他們也同樣問(wèn)了我上面提到的一系列問(wèn)題，希望我能在兩個(gè)小時(shí)的午餐時(shí)間里告訴他們財(cái)富密碼。
不幸的是，我讓他們失望了，反而問(wèn)了他們很多問(wèn)題。讓他們思考為什么要投資、交易？打算投入多少時(shí)間？以及風(fēng)險(xiǎn)承受能力如何？這篇文章的靈感來(lái)自于——當(dāng)時(shí)我詢問(wèn)他們中是否有人讀過(guò)比特幣白皮書(shū)時(shí)，沒(méi)有一個(gè)人回答是肯定的。
白皮書(shū)之所以重要并不是因?yàn)槲沂潜忍貛叛芯繂T，而是因?yàn)閹缀跛袇^(qū)塊鏈項(xiàng)目都借鑒了白皮書(shū)中的概念，并將其作為基準(zhǔn)。一些項(xiàng)目可能不直接借用比特幣的白皮書(shū)，而是模仿其它采用了比特幣白皮書(shū)概念的項(xiàng)目。作為一個(gè)經(jīng)驗(yàn)法則，幾乎每個(gè)區(qū)塊鏈或加密項(xiàng)目都采用了先前項(xiàng)目中的一些成功且經(jīng)過(guò)驗(yàn)證的概念，模仿它們或嘗試在其基礎(chǔ)上進(jìn)行開(kāi)拓。
當(dāng)然，也有些不做實(shí)事的項(xiàng)目在表面上模仿得很差，但他們也擁有一個(gè)囊括所有加密詞匯的漂亮網(wǎng)站，而如果你真的花時(shí)間去閱讀他們的白皮書(shū)的話，那你應(yīng)該能夠立即識(shí)別出它是一個(gè)山寨項(xiàng)目(通常是因?yàn)樗词呛鷣y堆砌的復(fù)制版本，要么就是完全不知所云)。
比特幣之后的1000個(gè)項(xiàng)目就是進(jìn)行模仿，然后改進(jìn)。雖然以太坊在很多方面模仿了比特幣，但是它在技術(shù)上提供了一個(gè)實(shí)質(zhì)性的改進(jìn)，極大地?cái)U(kuò)展了比特幣技術(shù)的潛在應(yīng)用場(chǎng)景。難道你不希望在前幾年預(yù)售的時(shí)候買一些 ETH 嗎？我知道我會(huì)，雖然我在早期的時(shí)候公開(kāi)說(shuō)這是一個(gè)垃圾幣。最終，任何新項(xiàng)目都需要回答以下基本問(wèn)題，以最大限度地增加成功的機(jī)會(huì)：
?為什么我們此刻會(huì)在這個(gè)神奇的互聯(lián)網(wǎng)貨幣系統(tǒng)中進(jìn)行交易？
?我們希望實(shí)現(xiàn)什么？
?我們正在努力改進(jìn)或取代的現(xiàn)行金融體系是怎樣的？
如果你對(duì)「為什么」和「怎么做」沒(méi)有一個(gè)深刻見(jiàn)解，那你就無(wú)法區(qū)分事實(shí)和虛構(gòu)。隨著數(shù)字貨幣越來(lái)越被人們所熟知，沒(méi)有對(duì)其本質(zhì)有一個(gè)宏觀且全面的了解，你將不會(huì)知曉搜索引擎和推廣內(nèi)容在宣傳虛假數(shù)字貨幣中的作用，最終往往會(huì)輕易掉進(jìn)陷阱。
實(shí)際上，我在2021年寫的文章在本質(zhì)上比以往更具哲學(xué)性，很少去研究項(xiàng)目可行性。這是因?yàn)槿绻皇紫壤斫鉃槭裁磾?shù)字資產(chǎn)可能會(huì)對(duì)我們現(xiàn)有的金融體系造成致命沖擊，你就永遠(yuǎn)不會(huì)擁有當(dāng)自己的資產(chǎn)在熊市中下跌90%仍然持有 ，繼而在牛市中上升10倍的信念。
如果你2017年以2萬(wàn)美元的高價(jià)購(gòu)買比特幣，到2018年底，你的資產(chǎn)下跌了近90% 。但是如果堅(jiān)持到今天，你的投資總體增長(zhǎng)了3倍，仍然高于美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表的增長(zhǎng)率。所以我會(huì)不斷提醒大家，要超越的指標(biāo)是現(xiàn)有貨幣的通脹。如果你沒(méi)有信念，那你就輸了。
整個(gè)去中心化金融運(yùn)動(dòng)的目標(biāo)是建立一個(gè)點(diǎn)對(duì)點(diǎn)的貨幣系統(tǒng)，在沒(méi)有一個(gè)集中的、可信的把關(guān)人的情況下，將貨幣從一個(gè)點(diǎn)轉(zhuǎn)移到另一個(gè)點(diǎn)。這篇文章的重點(diǎn)是在高層次審視為我們盲目相信的金融體系而繳納的各個(gè)方面的智商稅。如果我們想象一種未來(lái)，一些去中心化的數(shù)字貨幣可以取代一個(gè)中心化壟斷集團(tuán)的部分需求，那么目前的加密市場(chǎng)將有多少上行空間？
01
銀行系統(tǒng)
讓我們從一些圖表開(kāi)始，這些圖表顯示了市場(chǎng)對(duì)傳統(tǒng)銀行業(yè)務(wù)模型的看法。
這是代表美國(guó)主要商業(yè)銀行的KBW銀行指數(shù)的最新圖表。正如你所看到的，在2007年達(dá)到頂峰之后，它最近才重新恢復(fù)到歷史高點(diǎn)。美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)采取了一切措施來(lái)拯救那些大到不能倒的銀行，而這些銀行仍然花了14年時(shí)間才恢復(fù)2007年的高點(diǎn)。
這是代表歐洲主要銀行的EuroStoxx銀行的最新指數(shù)圖表。這張圖表顯示它們比2007年達(dá)到的最高值整整降低了80%。
這是CSI300銀行業(yè)的指數(shù)圖表。中國(guó)的主要銀行仍較2008年的高點(diǎn)下跌了20％。國(guó)有企業(yè)是中國(guó)公認(rèn)的商業(yè)模式。然而，即使在政府的幫助下，這些銀行仍然沒(méi)有超出它們的能力。
日本與中國(guó)相比，情況也好不到哪里去。東證指數(shù)與1989年的高點(diǎn)相比下降了90% 以上。
這是來(lái)自印度的Nifty銀行指數(shù)圖表。我從來(lái)沒(méi)有想到印度的銀行會(huì)有這么好的表現(xiàn)。當(dāng)人口統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)站在你這邊時(shí)，不管多么努力，都很難搞砸你的銀行系統(tǒng)。印度有A+的工作表現(xiàn)，希望這種價(jià)格表現(xiàn)能夠繼續(xù)下去。
另一方面，即使在2000年的泡沫破滅之后，科技領(lǐng)頭羊今天仍然處于指數(shù)級(jí)別的高位。鑒于集成電路和半導(dǎo)體是我們賴以生存的技術(shù)基石，臺(tái)灣半導(dǎo)體(TSMC 和2330 TT)的圖表代表了創(chuàng)新的進(jìn)程。
那些將利潤(rùn)私有化、將損失社會(huì)化的銀行并沒(méi)有讓股東們富裕起來(lái)，這太可悲了。如果他們采用了過(guò)去十年中我們從未見(jiàn)過(guò)的技術(shù)創(chuàng)新，那么他們將更容易看到像臺(tái)積電和其他技術(shù)領(lǐng)頭羊一樣的指數(shù)級(jí)增長(zhǎng)。
股票市場(chǎng)正在吶喊，傳統(tǒng)的銀行業(yè)務(wù)模式正在被打破，重要的是未來(lái)有什么東西可以令人信服地取代它。銀行提供的每一種產(chǎn)品和服務(wù)都可以通過(guò)一個(gè)由區(qū)塊鏈支持的去中心化服務(wù)進(jìn)行復(fù)制和改進(jìn)。我相信這種復(fù)制可以在宏觀層面上以較低成本來(lái)實(shí)現(xiàn)，但這仍有待討論。我預(yù)計(jì)在不久的將來(lái)會(huì)出現(xiàn)一些經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。
傳統(tǒng)銀行注定要成為全球嬰兒潮一代（特指1946年至1964年）的主要服務(wù)公司，他們相對(duì)富裕但又無(wú)法理解數(shù)字金融。我的母親寧愿冒著感染新冠病毒的風(fēng)險(xiǎn)去一家實(shí)體銀行，也不愿意學(xué)習(xí)如何使用網(wǎng)上銀行，這種情況并不只有她一人。這項(xiàng)業(yè)務(wù)仍然有數(shù)十億美元的費(fèi)用收入，但它絕對(duì)不是一個(gè)還在增長(zhǎng)的市場(chǎng)份額。
以下是銀行提供的常見(jiàn)服務(wù)及去中心化金融（DeFi）中對(duì)等服務(wù)的示例：
1.儲(chǔ)蓄賬戶——銀行用來(lái)支付你利息的賬戶
這就相當(dāng)于在DeFi借貸平臺(tái)上質(zhì)押穩(wěn)定幣獲得收益。例如，如果你持有USDT（與美元的兌換率為1：1），則可以將其抵押在Compound上并獲得收益。作為獎(jiǎng)勵(lì)，你將獲得COMP代幣。
2.支票賬戶——銀行允許你按需提取余額以支付東西的賬戶。
相當(dāng)于DeFi中持有任何加密貨幣的數(shù)字錢包。你可以隨時(shí)使用你的財(cái)產(chǎn)而不需要任何人的許可。出于各種原因，銀行可以拒絕你使用辛苦賺來(lái)的錢。但是，只要你連接到互聯(lián)網(wǎng)，就可以使用去中心化的功能。
3.貸款——銀行將收取利息以借錢給你購(gòu)買各種東西。
問(wèn)題在于，銀行通常會(huì)根據(jù)非貨幣因素（例如種族）對(duì)信貸有不同的定價(jià)。這給人留下這樣的印象: 某些群體受到了限制，即使他們能得到貸款，也必須支付比其他群體更高的信貸成本。
此外，在這個(gè)全球企業(yè)社會(huì)化的時(shí)代，大型實(shí)體基本能實(shí)現(xiàn)免費(fèi)借貸，而中小企業(yè)在許多情況下被排除在商業(yè)信貸市場(chǎng)之外。這就激起了對(duì)銀行的眾怒，因?yàn)殂y行本應(yīng)成為生產(chǎn)性企業(yè)的信貸渠道。
在DeFi中，目前大部分貸款處于負(fù)杠桿狀態(tài)，并且存在過(guò)度抵押，負(fù)杠桿意味著你下放的抵押品多于借款。此外，對(duì)信貸的唯一真正需求來(lái)自投機(jī)者和礦工。在這一領(lǐng)域，傳統(tǒng)銀行體系盡管存在缺陷，但仍然比 DeFi 做得更好。
4.信托服務(wù)——銀行履行的一個(gè)非常重要的職能，以證明你個(gè)人或企業(yè)的某些情況。
他們可以根據(jù)你在銀行的存款歷史證明你有一定的凈資產(chǎn)，他們可以證明你有一份收入豐厚的工作以及你的工資總額，他們還可以提供一個(gè)地址證明，證明你的賬戶對(duì)賬單寄到了哪里。許多這些服務(wù)都是有代價(jià)的，你必須付出代價(jià)才能向他人證明你的個(gè)人信息。
在DeFi中，發(fā)行在公鏈上的資產(chǎn)在大多數(shù)情況下可以免費(fèi)進(jìn)行獨(dú)立驗(yàn)證。如果你的收入是以數(shù)字資產(chǎn)的形式獲得的，那么證明你的收入是多少就很容易了。就地址證明和其他PII（個(gè)人身份信息）而言，許多項(xiàng)目正致力于創(chuàng)建一個(gè)共享的 PII 安全數(shù)據(jù)庫(kù)，其他服務(wù)可以調(diào)用這個(gè)數(shù)據(jù)庫(kù)來(lái)驗(yàn)證你的身份。
我們每年向最大的金融機(jī)構(gòu)支付多少「稅」以執(zhí)行這些服務(wù)？我分析了以下收入：
KBW銀行業(yè)指數(shù)（美國(guó)重點(diǎn)銀行）
EuroStoxx銀行業(yè)指數(shù)（歐盟重點(diǎn)銀行）
CSI300銀行業(yè)指數(shù)（中國(guó)重點(diǎn)銀行）
東證銀行指數(shù)（日本重點(diǎn)銀行）
Nifty Banking Index（印度重點(diǎn)銀行）
我查看最高收入的原因是，這實(shí)際上是我們作為客戶為這些服務(wù)支付的「稅」額。
2020年，全球用戶支付給這些機(jī)構(gòu)的稅款總額為2.68萬(wàn)億美元，這是全球GDP的2％至3％。任何減少稅收的能力，同時(shí)允許更多的人和公司獲得良好的金融服務(wù)，都是對(duì)人類的凈利益。
顯然，對(duì)于那些能夠在促進(jìn)這些節(jié)約的協(xié)議面前，并且還能找到合適策略的投機(jī)者來(lái)說(shuō)，這是跑贏法定貨幣貶值的巨大機(jī)會(huì)。
02
消除審計(jì)
公司為什么需要審核？任何與來(lái)自銀行、證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)甚至是員工的公司進(jìn)行互動(dòng)的人都想知道賬簿是否合理。因此，審計(jì)公司收取費(fèi)用以核實(shí)其客戶產(chǎn)生的會(huì)計(jì)報(bào)表的真實(shí)性。
在理想的將來(lái)，所有資金流都將在公鏈上發(fā)生。想象一下，你是馬來(lái)西亞的榴蓮農(nóng)民，并且在網(wǎng)上出售了貓山王。你唯一接受的付款是USDT，你所有的農(nóng)用物料供應(yīng)商也可以接受USDT的付款，這意味著你可以驗(yàn)證所售出的每種水果的付款額和收益，不再需要向獨(dú)立的第三方購(gòu)買服務(wù)。
我聽(tīng)一些人說(shuō)，三重記賬法使所有的專業(yè)會(huì)計(jì)和審計(jì)公司都過(guò)時(shí)了。這些公司沒(méi)有理由再收取這種「信托稅」。
我查看了E＆Y、普華永道、畢馬威和德勤這四大會(huì)計(jì)師事務(wù)所從審計(jì)和會(huì)計(jì)服務(wù)獲得的費(fèi)用。2020年，我們向這些bean柜臺(tái)支付了870.9億美元的稅款。未來(lái)該數(shù)字將為零，而會(huì)計(jì)報(bào)表將變得完全準(zhǔn)確。就這么簡(jiǎn)單。
03
比率
以太坊是最發(fā)達(dá)的去中心化智能合約網(wǎng)絡(luò)，即使使用它目前的Gas費(fèi)是天文數(shù)字，但這也是一個(gè)好產(chǎn)品。
生活中沒(méi)有什么是免費(fèi)的，而在加密資本市場(chǎng)上這是雙重事實(shí)。以太坊網(wǎng)絡(luò)上的每項(xiàng)操作都需要付費(fèi)，我們可以將其視為保持網(wǎng)絡(luò)正常運(yùn)行的收入，或者是消費(fèi)者為使用ERC-20 DApps支持的產(chǎn)品和服務(wù)而支付的稅款。
我正在使用在Glassnode上收集的事務(wù)數(shù)據(jù)，并繪制了以太坊網(wǎng)絡(luò)在過(guò)去四年收入倍數(shù)，我看這個(gè)指標(biāo)的原因是這是我們使用這些網(wǎng)絡(luò)所要付出的代價(jià)。
任何使用這些協(xié)議的DApp用戶都必須付費(fèi)才能利用網(wǎng)絡(luò)，任何DApp收取的費(fèi)用都超過(guò)了使用基本層協(xié)議的費(fèi)用，這些費(fèi)用將與某些自然價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)，這在不久的將來(lái)我們才能觀察到。使用傳統(tǒng)金融信托中介所收取費(fèi)用中的一部分將來(lái)可能會(huì)歸入這些網(wǎng)絡(luò)。
顯然，DeFi旨在以更低的成本改善服務(wù)，因此我們不能假定CeFi世界中花費(fèi)的所有資金都直接轉(zhuǎn)化為基本協(xié)議及其啟用的DApp的收益。因此，讓我們僅從較高基準(zhǔn)的角度來(lái)看待為什么這是一個(gè)如此驚人的機(jī)會(huì)。
以上是ETH價(jià)格與收入的時(shí)間序列圖表，其中收入定義為不包括礦工區(qū)塊獎(jiǎng)勵(lì)的交易費(fèi)用。這張圖表涵蓋了過(guò)去4年，最初的峰值與2017年的ICO熱潮一致。
兩個(gè)圖表的Y軸都是對(duì)數(shù)比例的，因此我們可以真正了解時(shí)間序列數(shù)據(jù)的指數(shù)性質(zhì)。最有趣的是，隨著ETH價(jià)格創(chuàng)下新高，其價(jià)格/收入比處于歷史區(qū)間的低端。
如果你是均值回歸的追隨者，請(qǐng)考慮以下幾點(diǎn)：
2021年4月10日價(jià)格/收入：98
價(jià)格/收入比的平均值：1528
價(jià)格/收入比的中間值：430
標(biāo)準(zhǔn)差：3939
2021年4月10日ETH/美元價(jià)格：2071
中位數(shù)恢復(fù)后的價(jià)格：9054
平均數(shù)恢復(fù)后的價(jià)格：32143
這些都是基于樂(lè)觀分析的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，這并不意味著它會(huì)發(fā)生，但它表明，如果這些數(shù)據(jù)與大型樣本數(shù)據(jù)表現(xiàn)一致，那么達(dá)到這些水平并不是不可能的。
以太坊是一臺(tái)去中心化的計(jì)算機(jī)，計(jì)算能力需要花錢。建立在以太坊上的DeFi應(yīng)用程序越有用，用戶逃離貪婪的CeFi平臺(tái)需要支付的費(fèi)用就越多，目前價(jià)格/收入比接近100，處于其區(qū)間的低端。
該比率是一個(gè)回溯性的衡量標(biāo)準(zhǔn)。以下是ETH從2020年4月到現(xiàn)在的價(jià)格/收入統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)：
最低： 86
最多： 608
中位數(shù)： 169
平均值： 255
標(biāo)準(zhǔn)差： 168
讓我們用中位數(shù)作為以太坊網(wǎng)絡(luò)價(jià)值的前瞻性近似值，并假設(shè)以太坊能夠獲取銀行和四大審計(jì)公司5年平均收益的一定比例。除了以太坊基礎(chǔ)層協(xié)議產(chǎn)生的使用費(fèi)外，位于最上方的DApp還將收取一些使用其服務(wù)的費(fèi)用。因此，我們必須要假設(shè)以太坊與DApp實(shí)際產(chǎn)生的金額較小。
下表描述了一種假設(shè)情況，其中在接下來(lái)的12個(gè)月中，一定百分比的收入將從中心化服務(wù)轉(zhuǎn)移到去中心化服務(wù)。
這些數(shù)字相當(dāng)非同尋常，但由于這是對(duì)一個(gè)不確定未來(lái)的非常粗略、較高基準(zhǔn)的背景分析，它不太可能完全準(zhǔn)確。假設(shè)0.5%的交易數(shù)量被轉(zhuǎn)移到以太坊生態(tài)系統(tǒng)，ETH的價(jià)格將比目前水平升值10倍；假設(shè)轉(zhuǎn)移比例為0.1%，ETH價(jià)格將翻一番。
我非常確定DeFi可以從CeFi中奪走至少0.50％的交易量。DeFi能否展示出更高的成功率？絕對(duì)的。如果我對(duì)0.50％感到滿意，請(qǐng)想象一下，如果我們放開(kāi)大門，還可以獲得10倍或者5％的收入。
當(dāng)你做一個(gè)較高基準(zhǔn)的估算，表明即使在你假設(shè)最壞的情況下也能賺錢時(shí)，不管你看重什么指標(biāo)，都要做多。
原因很簡(jiǎn)單，當(dāng)前的金融體系沒(méi)有按應(yīng)有的速度采用新技術(shù)，市場(chǎng)在其主要參與者的股票估值中清楚地顯示了一種僵硬的金融服務(wù)系統(tǒng)。解決方案可能是DeFi，它由具有智能合約的公鏈提供支持。
盡管以太坊目前是最好的公鏈，但還有其他人試圖利用其脆弱性并成為領(lǐng)先者，包括Polkadot、Solana、Cosmos、Cardano（當(dāng)Godot到來(lái)并且智能合約終于可用時(shí)）等。
按CeFi公司收入的0.50%計(jì)算，這仍是140億美元的營(yíng)收。正如你從ETH可以看到的那樣，市場(chǎng)對(duì)一個(gè)不成熟的生態(tài)系統(tǒng)產(chǎn)生的交易費(fèi)有非常高的市盈率。因此，在投資組合層面上，即使是對(duì)智能合約底層公鏈采取「吐槽和祈禱」的態(tài)度，也可能產(chǎn)生高回報(bào)。
另外危險(xiǎn)是，如果你在智力上很懶惰，那么你將投資于任何在表面上說(shuō)出正確話語(yǔ)的項(xiàng)目。以關(guān)于DeFi的閱讀量最高M(jìn)edium帖子為例，如果你把這些內(nèi)容放到外觀光鮮的網(wǎng)站上，我敢打賭你會(huì)從尋找下一個(gè)以太坊的賭徒那里吸引大筆錢到你的錢包里。
這就是為什么我懇請(qǐng)與我共進(jìn)午餐的足球運(yùn)動(dòng)員閱讀比特幣白皮書(shū)并研究的原因。只有當(dāng)你見(jiàn)證并欣賞美麗時(shí)，才能保護(hù)您的資本免受丑陋之害。
值得看看：
這是「鏈捕手」的第374期文章，
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