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?新熵原創(chuàng)

作者 | 樟稻編輯 | 伊頁

“飯后一支煙，賽過活神仙”，這句俗語為許多煙民津津樂道。

酒足飯飽，吞云吐霧，除卻自我滿足，香煙同樣扮演著社交場景中的媒介。敬煙、點煙可謂香煙社交精髓，一方先敬煙，隨后在對方面前將打火機火苗調至適中，一手遮風，一手點火，雙方目光在香煙燃燒的0.5秒內(nèi)聚焦，一套熟練的動作下來，為彼此交流補足了前戲。

如今，香煙的社交屬性正在減弱，年輕群體中，潮流屬性更強的電子煙正在代替卷煙。據(jù)統(tǒng)計，2020年，66%的電子煙民年齡在18-35歲之間。與此同時，盡管電子煙在整體煙民中的滲透率只有1.2%，但市場高增長率彌補了這方面的不足。2016～2020年，霧化電子煙市場零售額年復合增長率為42.9%，遠大于可燃性煙草的5.2%。

高增長率加上年輕化趨勢，一方面，電子煙披著科技之名行煙草之實，產(chǎn)業(yè)鏈中的幾家頭部企業(yè)憑借煙民輸血先后上市，并受到市場高估值、高溢價追捧。另一方面，年輕化趨勢又使電子煙深陷監(jiān)管漩渦，“電子煙圍獵青少年”、“電子煙具有上癮效應”，諸多報道，使電子煙從產(chǎn)業(yè)問題演變成社會問題。

2020年以來，行業(yè)監(jiān)管先后落地，先是使電子煙失去線上電商平臺渠道，今年3月下旬，相關部門擬將電子煙參照卷煙有關規(guī)定執(zhí)行的通知，更是使市場風聲鶴唳。最新的監(jiān)管于6月1日落地，新版《未成年人保護法》中，明確禁止向未成年人銷售電子煙。

和外界感知相悖，電子煙品牌商的諸多布局，更像是處在監(jiān)管風暴中而不自知。5月31日作為第34個世界無煙日，時隔幾日，6月2日晚間，霧芯科技公布2021年第一季度財報，并在財報電話會上宣布新一輪布局。此后，6月15日，電子煙品牌YOOZ柚子宣布完成戰(zhàn)略投資2億美元融資。

牌局中，“明牌”是指在牌局開始前向對手亮出自己所有底牌，從而增加游戲結束時獎懲的倍數(shù)。對于電子煙行業(yè)而言，盡管監(jiān)管連續(xù)高壓，但最關鍵的“電子煙參照卷煙有關規(guī)定”相關具體措施還未實際落地。電子煙品牌商此時的諸多舉措，無異于“明牌”，雙方處在一個微妙的博弈狀態(tài)。

資本困局

“天塌下來有個高的頂著”，行業(yè)發(fā)生巨變時，絕大多數(shù)玩家都盯著賽道中的龍頭。電子煙經(jīng)過數(shù)年發(fā)展，目前中國市場上以封閉式電子煙為主要產(chǎn)品，開放式電子煙和HNB（加熱不燃燒產(chǎn)品）市場規(guī)模較小。

中國封閉式電子煙參與者多，憑借對線下渠道的把控，悅刻（霧芯科技旗下品牌）在消費者心中的認知度、偏愛度和推薦度最高。電子霧化產(chǎn)業(yè)自媒體「藍洞新消費」與大數(shù)據(jù)研究機構「數(shù)字品牌榜」聯(lián)合發(fā)布的2021年第一季度中國電子煙品牌心智占有率排行榜中，悅刻以83%的占有率位列第一，遠高于其它品牌。

作為行業(yè)中的頂流，悅刻頂著監(jiān)管和二級資本市場的雙重壓力。6月2日晚間，母公司霧芯科技公布2021年第一季度財報，財報顯示，2021年第一季度凈營收為人民幣24.0億元，較2020年第四季度的人民幣16.2億元增長48.2%，該增長主要得益于經(jīng)銷和零售網(wǎng)絡的擴張。

利潤方面，2021年Q1，公司非GAAP凈利潤達到6.105億元人民幣，GAAP下，2021年第一季度凈虧損2.67億元人民幣，2020年Q4 GAAP凈虧損為2.37億元。此外，霧芯科技給出Q2業(yè)績指引：公司目前預計凈收入將超過人民幣28.5億元，非GAAP凈利潤將超過人民幣7.2億元。

總的來說，從營收和毛利率來看，2021年Q1的數(shù)據(jù)較2020年Q4有所拔高，這份業(yè)績在平時單獨拿出來，也能給二級市場一個交代。但資本市場的詭譎魅力也在于此，財報公布后，霧芯科技股價收盤大跌逾8%，此后數(shù)日，股價連續(xù)出現(xiàn)陰線。

毫無疑問，這是此前工信部公布“電子煙參照卷煙規(guī)定執(zhí)行監(jiān)管”的余震，在具體的政策未落地之前，中間將存在漫長的殺估值周期。截至Q1財報公布，霧芯科技已經(jīng)跌破其上市發(fā)行價超過32%。

暴跌之下，投資者率先坐不住了。6月8日，一家位于美國的國際股東和消費者權益訴訟公司，對霧芯科技、霧芯科技美國代表人、某些霧芯科技董事和高管，以及霧芯科技在2021年1月首次公開發(fā)行的承銷商，提起證券集體訴訟。該訴訟由散戶股東亞歷克斯·加內(nèi)特 (Alex Garnett) 在美國紐約南區(qū)地方法院提交。

訴訟信息顯示，加內(nèi)特認為霧芯科技用于公司IPO的注冊聲明和招股說明書，誤報或漏報了公司當時面臨的中國正在進行的建立電子煙國家標準運動的事實，以及霧芯報告的財務狀況并不像發(fā)行材料預測的那樣強勁。因此，投資者以人為抬高的價格購買了RLX股票。對此，霧芯科技回應稱，“這些指控毫無根據(jù)”。

一份文件顯示，加內(nèi)特以27.87美元的價格購買了300股，這個區(qū)間內(nèi)，加內(nèi)特被質疑有配合惡意做空的嫌疑。但其發(fā)起的投訴，或將引發(fā)連鎖效應。近日，國內(nèi)處理美股等國際維權索賠業(yè)務的郝俊波律師所，發(fā)文表示將承接與該案相關的索賠維權。「新熵」就此事向郝俊波律師詢問進展，對方暫無回應。

輿論之爭

除卻資本扯皮，監(jiān)管落地之前，市面上對于電子煙的輿論爭議或將終結。

5月26日，國家衛(wèi)生健康委規(guī)劃司發(fā)布了《中國吸煙危害健康報告2020》，較之先前版本，新增了與電子煙相關的健康危害章節(jié)。《報告》指出，有充分證據(jù)表明電子煙是不安全的，會對健康產(chǎn)生危害。

《報告》發(fā)布后，一位打算加盟某頭部電子煙專賣店的個體商戶對「新熵」表示，投資暫時擱置，對于這一行會更加謹慎。

權威報告明確電子煙不安全，相當于給電子煙定了性，但《報告》也遭到一些質疑。6月3日，財經(jīng)時事評論員畢舸在證券時報網(wǎng)發(fā)布《談電子煙安全，應更注重證據(jù)的時效性和全面性》一文，認為報告所述的“有充分證據(jù)表明電子煙不安全”，仍有值得商榷和完善之處。

文章強調了《報告》的時效性不足，“電子煙章節(jié)”引用的證據(jù)有近80%研究的都不是當下用戶使用的電子煙產(chǎn)品——《報告》提到的“電子煙煙液中含有有害物質，甲醛、乙醛分別被IARC列為1類、2B類致癌物”，發(fā)表于2006年；“對12個電子煙樣品中的醛類化合物進行測定，甲醛檢出率100％”，發(fā)表于2014年。

對于這點，電子煙品牌喜霧聯(lián)合創(chuàng)始人兼首席科學家邢晨悅，也發(fā)表了自己的看法，“實驗中所使用的2014年的12種不同的電子煙產(chǎn)品已經(jīng)不能代表現(xiàn)在的電子煙了。不能否認，未經(jīng)過嚴格品控及合規(guī)檢測檢驗的電子煙煙液煙氣中的有害物質可能會高于文章中實驗測得的含量”。

談及《報告》，邢晨悅認同電子煙不是無害的，“它是一種新型煙草制品，電子煙仍然含有尼古丁這一成癮性物質，絕不鼓勵沒有煙癮的人嘗試，尤其對青少年的健康會造成嚴重影響，應嚴禁向未成年人展示和銷售”。

有趣的是，畢舸文章中提到，“《報告》中提到電子煙‘爆米花肺’，已經(jīng)被美國疾控中心澄清，正規(guī)尼古丁電子煙不含該物質”。無獨有偶，6月11日，悅刻官方公眾號也發(fā)布了《“爆米花肺”不是肺變爆米花，全是因為過量亂添加！》文章。在此之前，或出于輿論引導目的，悅刻官方公眾號對同樣對電子煙不利性質的傳聞進行解釋。

盡管《報告》中有時效性上的不足，但最關鍵的輿論核心在于成癮性和電子煙危害兩方面。

基于《報告》可以明確，由于電子煙仍然含有尼古丁這一成癮性物質，而電子煙煙油中的調味劑，又使得使用口感對于從未抽過煙的非煙民來說，比傳統(tǒng)香煙更容易接受，因此會造成非煙民攝入尼古丁的門檻降低，即煙草成癮的“入門效應”——使用電子煙會使本來不吸煙的人產(chǎn)生對尼古丁的依賴，并進而成為吸煙者。

另一方面，從抽傳統(tǒng)香煙改為抽電子煙，不等于戒煙。美國疾病控制中心以及英國衛(wèi)生部關于電子煙的聲明中都明確指出，只有完全從抽傳統(tǒng)香煙改為抽電子煙，才有可能起到減害的效果，但并非無害。

單從這兩方面來看，電子煙在輿論上處于劣勢。

上游強勢

“買霧芯不如買思摩爾”，監(jiān)管影響下，思摩爾國際和霧芯科技股價跌幅不斷，但部分股民已經(jīng)開始轉變策略。

需要明晰，電子煙行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈上游包括原材料、零部件供應商，中游包括代工商以及品牌商，下游為銷售渠道。上游原料、零部件供應商主要包括電池、霧化器以及煙油供應商；中游制造商為品牌商生產(chǎn)制造煙具、煙彈等；下游銷售渠道種類豐富，線下渠道包括代理商、經(jīng)銷商、零售商與直營店。

拿思摩爾國際和霧芯科技來說，分別扮演著代工廠和品牌商的角色。一般情況下，兩者的關系中，品牌商更為強勢，從蘋果與富士康的關系中可窺一二。但在思摩爾國際和霧芯科技的合作中，卻出現(xiàn)相反的情況。

公開信息顯示，思摩爾國際主要的營收來源為企業(yè)客戶，其中比較主要的客戶包括日本煙草、英美煙草、雷諾煙草、RELX悅刻和NJOY等，2019年，思摩爾國際的前五大客戶分別占其總收益的63.0%。RELX悅刻是思摩爾存量客戶結構里增速最快的客戶，但不是重大的客戶，2019年RELX悅刻占比大概是12%，2020年收入占比大概為20%。

對于悅刻，2019年、2020前三季度，悅刻向思摩爾國際采購金額占總采購金額的比例分別為72%和79%，相關應付賬款占總應付款項的比例分別為69%和83%。從財務數(shù)據(jù)上看，悅刻在產(chǎn)業(yè)鏈中并不強勢。

更關鍵的是，悅刻之所以“鐘愛”思摩爾國際，與換彈式電子煙中不可或缺的零件霧化芯有關，霧化芯為霧化器中核心材料，以陶瓷芯和棉芯為主要產(chǎn)品，在中國，陶瓷芯市場占比達85%。霧化器性能對電子煙品質影響很大，且霧化技術壁壘較高，思摩爾國際憑借FEELM霧化技術，在電子煙產(chǎn)業(yè)鏈中形成近乎“壟斷”的地位。

以代工為主的產(chǎn)品生產(chǎn)模式，同樣決定了霧芯科技的話語權薄弱。目前，兩者間代工模式為OEM、ODM。由于國內(nèi)主要電子煙品牌處于發(fā)展初期，自主生產(chǎn)能力較為薄弱，而國內(nèi)電子煙制造技術體系高度成熟，可以實現(xiàn)原料采購、產(chǎn)品制造、外觀設計全流程生產(chǎn)。采用此種模式，有利于降低品牌商成本，縮短新產(chǎn)品研發(fā)生產(chǎn)周期。

但同時，OEM/ODM代工模式下，品牌商對于代工商依存度較高。如果長期依賴代工模式，會導致自身發(fā)展受限于代工廠的產(chǎn)能供應，缺乏核心技術無法建立品牌競爭壁壘。霧芯科技2021Q1業(yè)績電話會議上，CFO陸超提到，霧芯科技第二及第三間獨家生產(chǎn)廠房已在計劃中，未嘗不是破除產(chǎn)業(yè)鏈依賴的嘗試。

此外，在監(jiān)管落地之前，制造端的風險同樣低于品牌，這與國內(nèi)電子煙供應體系有關。

目前，我國為全球電子煙制造中心，承接全球約90%的供應鏈，電子煙制造企業(yè)業(yè)務遍及全球，2019年全球共有218個國家和地區(qū)從中國采購電子煙，美國、香港、日本為中國電子煙出口主要國家，受我國政策影響程度有限，抗風險性較強。另一方面，中煙對于霧化電子煙在供應鏈方面儲備尚不完善，即使在悲觀情況下也需要和民營企業(yè)合作進行供貨。

渠道失利

除卻上游代工廠，悅刻們的下游銷售渠道同樣面臨不小的問題。2020年11月1日，國家市場監(jiān)督管理總局和國家煙草專賣局聯(lián)合發(fā)布通告，禁止網(wǎng)絡銷售電子煙，自此，電子煙成為一門比拼線下渠道的生意。

雪加推出0元加盟政策，并提供諸多扶持政策；魔笛推出七大幫扶政策、千萬元補貼計劃；鉑德推出“千城萬店”計劃，投入3億元扶持線下開店；悅刻計劃3年內(nèi)投入6億元開拓1萬家專賣店；喜霧擬拿出7000萬補貼大力發(fā)展專賣店等線下渠道……為了搶占更多市場份額，電子煙品牌們各自出招，或降低產(chǎn)品價格，或推出補貼優(yōu)惠活動。

2021年Q1電話會上，悅刻表示“開店計劃取決于有沒有足夠的用戶”，并透露目前專賣店超過15000家?？梢灶A測，未來電子煙品牌線下渠道的跑馬圈地會更加激烈，但在電子煙加盟店遍地開花的情況下，線下加盟商將陷入內(nèi)卷困境。

近日，電子霧化產(chǎn)業(yè)自媒體「藍洞新消費」公布電子煙店主5月銷售業(yè)績調查：在870份有效樣本中，47.7%的店主處于“穩(wěn)步下跌”階段，另有48%店主進入了銷售業(yè)績一般，僅有4%的店主選擇了持續(xù)創(chuàng)新高。影響幅度方面，53%的店主表示5月銷售業(yè)績跌50%，19%的店主跌20%，甚至還有22%的店主跌去80%，只有6%的店主表示自己業(yè)績是增長的。

在涉及影響業(yè)績變化的原因時，87%的店主認為行業(yè)嚴重內(nèi)卷，開店太多，有73%店主認為行業(yè)負面猛增導致用戶產(chǎn)生恐懼，另有69%的店主認為假貨通配微商泛濫，讓行業(yè)發(fā)生了劣幣驅逐良幣的現(xiàn)象。

一位電子煙店主向「新熵」傾訴了自己的店鋪現(xiàn)狀，“三月底入局，四月、五月流水都在一萬五上下，除去60%到65%的拿貨成本、房租水電，基本沒剩啥”。而在他開店這段時間，周邊方圓300米內(nèi)，新增了五家電子煙店，其中三家是悅刻。

本質上，線下門店是一門流量生意，流量高的地方才更有可能實現(xiàn)盈利，但在內(nèi)卷狀態(tài)下，部分門店開始鋌而走險，選擇更容易引發(fā)“入門效應”的青少年群體入手。

6月1日正式實施的新版《未成年人保護法》中，明確禁止向未成年人銷售電子煙并明確主體責任和處罰措施，其中第五十九條明確規(guī)定，學校、幼兒園周邊不得設置煙、酒、彩票銷售網(wǎng)點。但諷刺的是，「新熵」在地圖軟件上搜索悅刻，發(fā)現(xiàn)其中有兩家門店開在學校門口，其中一家悅刻專賣店距離中學的直線距離不到100米。

實際上，早在2020年，瘋狂鋪店的惡果就已顯現(xiàn)，據(jù)前悅刻負責全國銷售業(yè)務的人士表示，悅刻在IPO中披露的五千多家專營店是持續(xù)續(xù)約的，如果把已經(jīng)解約的專營店也一并計入的話，這個數(shù)字是1.5萬家左右，意味著存在66%的專營店解約率。如今，悅刻專賣店超過15000家，解約的店鋪數(shù)量或更加驚人。

至于微商導致的劣幣驅逐良幣現(xiàn)象，一定程度上，與加盟商存在銷貨壓力有關，為了散貨，渠道中的上游根本顧不上已開專賣店利益，地址保護、區(qū)域保護、距離限制，通通成了空談。

零和博弈

行業(yè)對即將落地的電子煙監(jiān)管無非兩方面的猜測，專賣專營和收稅。

前者，在現(xiàn)行的《煙草專賣法實施條例》中，從事煙草專賣品的生產(chǎn)、批發(fā)、零售業(yè)務，須申請領取煙草專賣許可證。生產(chǎn)、批發(fā)許可證通常由國家煙草專賣局審批，零售許可證則由縣（區(qū)）級或地市級煙草專賣局審批。無論是實行專賣還是許可證制，對于目前電子煙線下渠道都是一種降維打擊。

后者，不同于卷煙超過55%的綜合稅負，目前電子煙在中國僅作為普通消費品征收13%的增值稅，這也是電子煙產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)利潤頗豐的原因，一顆煙彈流轉在整個產(chǎn)業(yè)鏈條中，代工商、品牌商、經(jīng)銷商、零售店的毛利率分別為58%、38%、25%、41%。在煙桿上，零售商對于煙桿的毛利率達42%，其次為原材料和品牌。

一旦征稅落地，電子煙稅率大幅增長，勢必壓縮制造商、品牌商、渠道各個環(huán)節(jié)的利潤，暴利的電子煙行業(yè)不可持續(xù)。當征稅傳導到零售價時，當前電子煙的高速增長或將被打斷。

博弈論中，變和博弈是最常見的博弈類型，指隨著博弈參與者選擇的策略不同，各方的得益總和也不同。其中常和博弈和零和博弈則是它的特例，拿零和博弈來說，其屬非合作博弈，指參與博弈的雙方，在嚴格競爭下，一方的收益必然意味著另一方的損失，博弈各方的收益和損失相加的總和永遠為“零”。

在電子煙行業(yè)這場博弈中，監(jiān)管方站在社會利益考慮，電子煙品牌商的利益勢必會受到影響，即在狹義層面，可以將這場博弈定義為零和博弈。如今，面對來勢洶洶的監(jiān)管，靴子未落之時，悅刻們此時“明牌”，瘋狂擴店，不論在輿論層面還是在門店體量上，其行為背后既是一種擴大自身影響力的體現(xiàn)，同時也是一種拿空間（體量）換時間（爭取談判能力）的博弈行為。

但“明牌”無異于劍走偏鋒，在博弈的多數(shù)情況下，如果一方選擇“明牌”，另一方便可以掌控局勢，就算無法取得勝利，也可以控制輸?shù)米钌?，取得最?yōu)解。悅刻們此時“明牌”，致使這場博弈便變成了不完全信息動態(tài)博弈，監(jiān)管作為后行者，能夠觀察到先行者所選擇的行動。

更何況，在悅刻們選擇“明牌”時，本想要亮出好牌（減害、戒煙），但同樣也露出爛牌（線下渠道混亂、圍獵青少年、入門效應），在此前提下，電子煙品牌商的結局，似乎只能是零和博弈的損失方。

參照美國電子煙巨頭Juul，在政府加強管制以及多重訴訟風波下，Juul品牌形象受損同時下架多款煙彈。2019年9月至2021年1月期間，市場份額從73.8%逐步下降至53.8%。業(yè)務上失利也反映在團隊管理上，2020年9月，JUUL給員工發(fā)送裁員計劃書，計劃裁減一半以上員工。從擴張到潰敗，Juul只用了5年。

此刻的國內(nèi)電子煙品牌商們，會走上Juul的老路嗎？市場會拭目以待。

參考資料：

藍洞新消費，《電子煙店主5月銷售業(yè)績調查：53%店鋪下跌50%，86%認為開店太多》

李歐成，《電子煙行業(yè)是走出至暗時刻還是鈍刀子割頭呢？》

錦緞，《“電子煙龍頭”悅刻的四大命門》

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電子煙零和博弈：悅刻們選擇“明牌”