穩(wěn)定幣：一個美麗的新世界？ |鏈捕手

01

穩(wěn)定幣的分類與代表

穩(wěn)定幣可以被定義為旨在保持相對于基準的穩(wěn)定價格的加密資產(chǎn)，基準通常由法定貨幣提供，有時由一攬子貨幣、黃金等商品甚至另一種加密資產(chǎn)提供。通過使用穩(wěn)定幣，加密資產(chǎn)投資者能夠留在加密世界中，并在彈性、集成、不變性和匿名性方面獲得優(yōu)勢，同時受益于通常從法定貨幣借來的穩(wěn)定環(huán)境。

穩(wěn)定幣還可以實現(xiàn)加密資產(chǎn)之間的套利，同時保持與投資者參考貨幣的聯(lián)系，并避免與加密資產(chǎn)和法定貨幣之間的轉(zhuǎn)換相關(guān)的監(jiān)管限制和成本（交易費用、經(jīng)常缺乏流動性、價格波動大等）。因此，穩(wěn)定幣旨在充當加密資產(chǎn)世界中的工具。

穩(wěn)定幣似乎提供了一個美麗的新世界。從這個角度來看，如果履行其穩(wěn)定性承諾，穩(wěn)定幣將是數(shù)字資產(chǎn)進化的下一個自然步驟。

穩(wěn)定幣可以通過四種互補的方式定義：

1）根據(jù)價格保證機制：通過實施規(guī)則以穩(wěn)定穩(wěn)定幣價值的治理系統(tǒng)和負責管理穩(wěn)定性機制的實體，確保了穩(wěn)定幣向其基準收斂的目標。由此可以將穩(wěn)定幣劃分為算法穩(wěn)定幣、鏈下保證穩(wěn)定幣和鏈上保證穩(wěn)定幣。

2）根據(jù)穩(wěn)定幣是否具有潛在的系統(tǒng)性：這種方法是G7穩(wěn)定幣問題工作組采用的方法，在評估宏觀經(jīng)濟穩(wěn)定風險時特別相關(guān)。根據(jù)這一區(qū)別，雖然所有穩(wěn)定幣都存在風險，但建立在龐大客戶群和/或跨境基礎(chǔ)上的穩(wěn)定幣有可能迅速擴大規(guī)模，實現(xiàn)可觀的全球足跡。

3）根據(jù)目標市場，可以劃分為批發(fā)型（大額交易，通常在金融機構(gòu)之間或金融機構(gòu)與大公司之間）或零售型（個人之間或個人與商家之間的大規(guī)模交易）穩(wěn)定幣。這種區(qū)別反映了兩種形式的中央銀行數(shù)字貨幣之間的區(qū)別，批發(fā)型 CBDC 面向金融機構(gòu)，零售型 CBDC 面向公眾。

4）根據(jù)基準貨幣，穩(wěn)定幣可能是唯一的（通常是美元）或由 Libra（現(xiàn)在的Diem）倡議發(fā)起人設(shè)想的籃子構(gòu)成。

鑒于其價格波動、數(shù)量少、流通量有限且市場集中，穩(wěn)定幣的成功似乎參差不齊，迄今為止，它們的市場已作為加密資產(chǎn)的附屬出現(xiàn)。

最重要的是，發(fā)行鏈下有保證的穩(wěn)定幣并有可能覆蓋廣泛受眾的大型參與者的到來，可以為穩(wěn)定幣用戶提供額外的信心，并為他們的項目提供潛在的系統(tǒng)性影響。

在批發(fā)型穩(wěn)定幣項目中，最大的兩個項目脫穎而出：the USC（Utility Settlement Coin）項目和 JPM Coin。

USC是由主要銀行牽頭的一項舉措，旨在為跨境支付創(chuàng)建一個市場基礎(chǔ)設(shè)施，以滿足各種監(jiān)管機構(gòu)的建議，這些基礎(chǔ)設(shè)施如今通常成本高昂、耗時且不透明。在許可區(qū)塊鏈上流通，該穩(wěn)定幣將以不同的參考貨幣發(fā)行，并完全由發(fā)行這些參考貨幣的中央銀行（加元、歐元、英鎊、日元和美元）持有的儲備支持，原則上保證這些法定貨幣的可兌換性成為可能。

該項目的主要貢獻是為用戶提供在一年中的任何時間在全球?qū)用孢M行幾乎即時結(jié)算的可能性——通過在全球?qū)用鎯H持有一個流動性池來節(jié)省流動性代表的每種貨幣，而不是根據(jù)時區(qū)限制具有不同代理銀行的幾個池。

摩根大通項目在采用的技術(shù)（許可區(qū)塊鏈）和目的（機構(gòu)層面的實時匯款，365/24）方面是相似的。它與USC的有兩個重要區(qū)別：在項目的當前狀態(tài)下，唯一的參考貨幣是美元，最重要的是，擔保將由摩根大通銀行的存款構(gòu)成，而不是由央行準備金構(gòu)成，存在流動性和信用風險。

JPM Coin 旨在通過促進不同客戶之間的交易結(jié)算來減少美元貨幣市場上的摩擦。另一個可以使用 JPM Coin 的情況是在回購市場，它可以擴展到日內(nèi)到期，從而可以通過確保更快的周轉(zhuǎn)率來釋放抵押品。

在零售穩(wěn)定幣項目中，最著名的是Diem，其發(fā)行和治理旨在由 Diem 協(xié)會監(jiān)督，負責驗證所進行的交易在許可區(qū)塊鏈上。其他私人參與者也是該協(xié)會的一部分，例如 Vodafone、Coinbase、Spotify、Uber 等。

在最新的白皮書中，該協(xié)會提出了兩類代幣：

1) 作為全球貨幣呈現(xiàn)的多幣種穩(wěn)定幣。Diem 將得到一個僅包含穩(wěn)定貨幣的籃子的支持，這將通過發(fā)行 Diem 籌集的資產(chǎn)投資于一組低波動性資產(chǎn)，包括以穩(wěn)定貨幣計價的銀行存款和政府證券來確保其穩(wěn)定性。更準確地說，儲備將包括至少 80% 由信用風險極低的主權(quán)國家發(fā)行的短期政府債券，其余為現(xiàn)金。

2)基于單一貨幣的穩(wěn)定幣，「將通過讓人們和企業(yè)能夠以自己的貨幣計價的穩(wěn)定幣進行交易，從而實現(xiàn)一系列國內(nèi)應(yīng)用場景。」每種貨幣都將由上述儲備系統(tǒng)支持。

與其它加密資產(chǎn)相比，批發(fā)型穩(wěn)定幣可以促進區(qū)塊鏈上金融交易的整合，減少跨境支付中的摩擦；同樣，零售型穩(wěn)定幣可以降低匯款成本并促進新興國家的金融包容性；此外，一攬子穩(wěn)定幣可能會降低美元在國際交易中的主導(dǎo)地位以及由此給新興經(jīng)濟體帶來的外部調(diào)整困難；最后，在新興或發(fā)展中經(jīng)濟體，特別是那些經(jīng)歷貨幣不穩(wěn)定或受到結(jié)構(gòu)性高通脹影響的經(jīng)濟體，一攬子穩(wěn)定幣可以作為法定貨幣的替代品，尤其是作為一種價值儲存手段。

在這方面，貨幣價值不穩(wěn)定國家的經(jīng)濟主體是否會受益于使用一籃子貨幣作為其資產(chǎn)的支持而不是直接購買硬通貨，這當然是值得懷疑的。然而，通過購買一籃子貨幣，這些參與者一方面會降低匯率風險（即籃子的波動性可能小于貨幣對的波動性），另一方面可能會節(jié)省多元化成本。因此，如果籃子與持有人的最佳風險/回報組合相差不大，則購買一籃子貨幣是合理的。

02

穩(wěn)定幣的風險

任何穩(wěn)定幣都存在固有風險，其中包括：

1）法律確定性，特別是關(guān)于用戶的權(quán)利；

2）治理，允許明確分配職責，特別是在風險審查和控制方面；

3）財務(wù)誠信，以防止穩(wěn)定幣資助非法活動；

4）監(jiān)管套利，而監(jiān)管框架旨在適用于所使用的技術(shù)；

5）市場誠信，作為所提供服務(wù)的定價，從穩(wěn)定價格開始，必須公平和透明，以保護消費者并確保公平的競爭環(huán)境；

6）數(shù)據(jù)保護，因為用戶需要知道他們的數(shù)據(jù)如何被圍繞發(fā)行區(qū)塊鏈的生態(tài)系統(tǒng)的參與者以及可能的第三方使用；

7）消費者/投資者保護，因為各方的風險和義務(wù)必須明確規(guī)定和規(guī)定；

8）遵守稅收要求，因為穩(wěn)定幣不應(yīng)提供欺詐工具；

原則上，這些風險只有在對法定貨幣的信心不足、金融產(chǎn)品供應(yīng)有限、金融中介機構(gòu)的健康存在問題或支付系統(tǒng)的經(jīng)濟體中才有可能發(fā)生。因此，這些國家往往是欠發(fā)達經(jīng)濟體，也可能是新興經(jīng)濟體。

一個特別嚴重的風險是用穩(wěn)定幣代替法定貨幣，這可能導(dǎo)致穩(wěn)定幣發(fā)行方使其成為自我參照的貨幣。然后，這些發(fā)行方將成為私人貨幣領(lǐng)域中的中央銀行：這是「貨幣主權(quán)喪失」的主題。對于這兩種風險，批發(fā)型和零售型穩(wěn)定幣是有區(qū)別的。

• 金融穩(wěn)定風險
  

對于批發(fā)型穩(wěn)定幣，會帶來一些可能危及金融穩(wěn)定的風險。那些沒有中央銀行存款支持的 JPM Coin 存在信用風險。此外，金融交易在區(qū)塊鏈中的集中將加強大型金融機構(gòu)和大型公司在全球范圍內(nèi)的聯(lián)系，在系統(tǒng)性穩(wěn)定幣的情況下造成單點故障和太大而不能倒閉的道德風險問題。

對于零售型穩(wěn)定幣，其商業(yè)模式的可行性在很大程度上取決于所持有資產(chǎn)的利率水平。如果穩(wěn)定幣得到 100% 的支持，并且準備金投資于以美元、歐元或日元等貨幣計價的資產(chǎn)，那么如今處于歷史低位的利率水平大大限制了準備金的回報。

因此，為了保持盈利能力，發(fā)行人可能會傾向于投資在信用、流動性、掉期甚至匯率方面風險更高的證券，即使后一種策略不會復(fù)制籃子的組成。在一籃子穩(wěn)定幣的情況下，它甚至可以在原則上改變籃子的組成。

從持有者的角度來看，如果發(fā)行方違約或停止運營，對穩(wěn)定幣用戶的財務(wù)影響是什么？就投資者所知，這些風險反映在與基準相關(guān)的發(fā)行單位的折扣上，這可能導(dǎo)致信心危機以及擠兌。

對于鏈上保證穩(wěn)定幣，如果在加密資產(chǎn)價格大幅下跌的情況下，投資者無法滿足追加保證金的要求也可能導(dǎo)致擠兌，盡管發(fā)行方可以選擇清算違約投資者的頭寸。

• 貨幣政策風險

穩(wěn)定幣對貨幣政策行為的影響可能比加密資產(chǎn)的影響要大得多。

在批發(fā)型穩(wěn)定幣的情況下，它們的發(fā)行可能會導(dǎo)致對參考貨幣儲備的需求減少。如果 JPM Coin 所設(shè)想的批發(fā)型穩(wěn)定幣沒有像 USC 所設(shè)想的那樣由中央銀行存款支持，則情況尤其如此。

這是因為之前在中央銀行賬簿上的交易平倉，例如清算余額的結(jié)算，可以轉(zhuǎn)移到批發(fā)型穩(wěn)定幣的區(qū)塊鏈上。一個后果是，如果發(fā)生影響貨幣市場的流動性危機，中央銀行對機構(gòu)現(xiàn)金持有量的了解不夠詳細，可能會使其作為最后貸款人的干預(yù)更加困難。

另一方面，如果批發(fā)型穩(wěn)定幣全部或大部分由基礎(chǔ)貨幣支持，則對儲備的需求可能會顯著增加并變得更加波動，這取決于穩(wěn)定幣用戶的流動性需求。在這方面，由于批發(fā)型穩(wěn)定幣應(yīng)始終可用，現(xiàn)金壓力可能會在發(fā)行央行的營業(yè)時間之外影響由中央銀行貨幣支持的批發(fā)型穩(wěn)定幣，使其持有人面臨流動性風險。然而，這個問題可以通過轉(zhuǎn)向?qū)崟r貨幣政策來解決。

對于零售穩(wěn)定幣，它們的廣泛使用可能導(dǎo)致法定貨幣被擠出，在傳導(dǎo)機制和實施方面給貨幣政策的實施帶來困難：

1）傳遞機制，該機制可細分為利率通道、信貸通道和資產(chǎn)價格通道。銀行存款轉(zhuǎn)換為穩(wěn)定幣以及穩(wěn)定幣計價貸款的最終分配將削弱法定貨幣利率變化對經(jīng)濟的傳導(dǎo)。例如，如果這個利率上升，儲蓄的動機和債務(wù)的動機就會減弱，從而對經(jīng)濟的收縮影響就會減弱。

另一方面，信貸渠道將受到模糊的影響。較窄渠道可能會被削弱，因為銀行業(yè)的流動性至少會部分在穩(wěn)定幣中，因此除非中央銀行自己干預(yù)穩(wěn)定幣，否則不會直接受到中央銀行的影響。相反，如果穩(wěn)定幣和法定貨幣融資之間的替代性低于不同形式的法定貨幣融資的可替代性，則金融摩擦增加會加強廣泛的渠道。最后，只要繼續(xù)使用法定貨幣作為記賬單位，資產(chǎn)價格渠道就會變得更加強大，因為利率對匯率的影響將影響更大比例的資產(chǎn)。

總體而言，對傳導(dǎo)機制的影響將是模棱兩可的，其特征可能更多是貨幣政策效果的不確定性更大，這反過來又可以證明更進一步的漸進主義是合理的，而不是削弱其權(quán)力。

2）實施能力。只要繼續(xù)使用法定貨幣，市場就會存在對基礎(chǔ)貨幣的需求，應(yīng)該仍然可以實施貨幣政策，但提出一種數(shù)字貨幣與非競爭性國家貨幣競爭的模型，從而導(dǎo)致完全收斂它們之間的利率，從而剝奪了中央銀行根據(jù)其經(jīng)濟條件調(diào)整貨幣政策的能力。

在全球穩(wěn)定幣擠出法定貨幣的極端情況下，外匯儲備將不得不投資于全球穩(wěn)定幣，但中央銀行可以提供的流動性數(shù)量有限，而在提供自己的貨幣時通常不受限制。此外，在完全美元化的情況下以及在沒有貨幣的世界中，鑄幣稅將被取消，使中央銀行依賴預(yù)算分配來支付其運營成本，除非它有足夠的資本。

然而，除了降低國際轉(zhuǎn)移成本和促進新興市場的金融包容性之外，穩(wěn)定幣還可以通過增加交易和投資工具的選擇，通過允許良性貨幣推動貨幣競爭來加劇貨幣競爭，從而帶來好處并剔除壞處，并在適當?shù)臅r候約束貨幣政策。反過來，資產(chǎn)多元化和貨幣競爭對貨幣政策的約束作用會鼓勵地方投資并增加財政資源。

03

各界的反應(yīng)

• 私營部門的反應(yīng)

穩(wěn)定幣部署在由兩種潮流驅(qū)動的環(huán)境中：基礎(chǔ)技術(shù)增強的假設(shè)供應(yīng)能力，以及目標市場的需求或消費者偏好的變化。這完全適用于穩(wěn)定幣。然而，支付行業(yè)的參與者，尤其是銀行，可以通過提高他們提供的服務(wù)質(zhì)量來應(yīng)對挑戰(zhàn)。

在這方面，近年來最激進的轉(zhuǎn)變之一是即時支付的商品化。這在中國尤為明顯，支付寶和微信支付兩大巨頭在 2018 年 41 萬億美元的移動支付市場中占據(jù)了 92% 的份額。在中國，部分由于來自支付寶和微信的競爭，銀行的股本回報率在兩個年度（2015 年和 2016 年）都下降了 35 個基點，使它們的股本回報率下降了 6.7 %。

面對針對其業(yè)務(wù)的中斷威脅，美國、歐洲和澳大利亞的銀行首先通過將其部分業(yè)務(wù)數(shù)字化來做出回應(yīng)，這些地區(qū)銀行的年度預(yù)算中約有 15% 至 25% 已分配給信息技術(shù)。2016 年。在法國，各大銀行聯(lián)手創(chuàng)建了 PayLib entre amis，該系統(tǒng)允許用戶通過銀行的在線平臺用他們的電話號碼識別自己的身份，并與其他用戶進行即時付款。

在歐洲層面，自 2008 年以來，TARGET 2 一直是由歐元體系開發(fā)和管理的實時總結(jié)算（RTGS）系統(tǒng)，每個國家都管理其國家部分。2018 年 11 月，為促進歐洲即時支付的全面推出，歐元體系在 TARGET2 內(nèi)推出了一個系統(tǒng)，用于以中央銀行貨幣進行即時支付結(jié)算，即 TARGET 即時支付結(jié)算（TIPS）服務(wù)。

這項新服務(wù)以 24/7/365 全天候運行，至少在運營的前兩年以每筆交易 0.20 歐分的價格提供，TIPS 賬戶的入門和維護費用設(shè)置為零，并且目標是歐元體系最終將完全支付這方面的成本。然而，這一舉措實施一年多后，即時支付在歐元區(qū)仍未普及，主要是因為其對用戶的成本。

在全球?qū)用妫鎸Υ磴y行系統(tǒng)效率低下的情況，發(fā)行主要儲備貨幣的中央銀行可以將其實時總結(jié)算系統(tǒng)互連，以促進跨境支付。該舉措將與批發(fā)型全球穩(wěn)定幣舉措部分競爭并部分補充，將其行動擴展到國家或貨幣區(qū)層面。

事實上，實時總結(jié)算系統(tǒng)旨在為批發(fā)交易的最終結(jié)算提供一個安全的框架，特別是通過使用中央銀行的貨幣；此外，它們在一定程度上與私人經(jīng)營的結(jié)算系統(tǒng)競爭，因此必須支付它們的費用。通過互連實時總結(jié)算系統(tǒng)，中央銀行將在很大程度上避免支付服務(wù)提供商使用代理銀行安排的需要，從而使他們能夠節(jié)省流動性，并為客戶提供更可靠、更快、可能也更便宜的國際交易結(jié)算。

• 監(jiān)管機構(gòu)的反應(yīng)

「相同的業(yè)務(wù)、相同的風險、相同的規(guī)則」以及各國家之間一致的監(jiān)管方法構(gòu)成了 G7 全球穩(wěn)定幣工作組提出的監(jiān)管指南。繼后者的工作之后，G20 于 2019 年 6 月授權(quán)金融穩(wěn)定委員會（FSB）審查全球穩(wěn)定幣安排提出的監(jiān)管問題，并就多邊回應(yīng)提出建議。因此，監(jiān)管機構(gòu)的第一反應(yīng)是進行協(xié)調(diào)以避免監(jiān)管套利。

然而，由于監(jiān)管因相關(guān)資產(chǎn)（例如貨幣或證券）的性質(zhì)而異，監(jiān)管機構(gòu)還必須考慮穩(wěn)定幣的法律分類。特別是，最常見的鏈下保證穩(wěn)定幣有多種選擇。

首先是將它們視為貨幣市場基金，因為它們原則上投資于以它們所支持的貨幣計價的低風險、短期資產(chǎn)，目的是保持恒定的價值，因為每個發(fā)行的單位都可以即使在一籃子穩(wěn)定幣的情況下，也被同化為貨幣市場基金單位。

第二種選擇是將穩(wěn)定幣視為電子貨幣，理由是穩(wěn)定幣旨在用作支付工具，并且其發(fā)行人承諾按面值贖回它們。與第一個條件相比，第二個條件對發(fā)行人的監(jiān)管限制要嚴格得多，例如在歐洲，2009 年歐洲電子貨幣指令包括資本要求和發(fā)行人能夠隨時按面值贖回持有人的義務(wù)。

目前適用于傳統(tǒng)金融或支付工具的法規(guī)仍沒有解決穩(wěn)定幣帶來的多種風險，因此需要進行監(jiān)管調(diào)整：

1）全球穩(wěn)定幣的廣泛使用可能伴隨著將其用于洗錢和恐怖主義融資目的，這違反了 LCB-FT 規(guī)定。事實上，Libra 的用戶可以為了保護自己的隱私，以匿名進行交易，這與監(jiān)管合規(guī)性不符；

2）監(jiān)管機構(gòu)可以通過對穩(wěn)定幣實施審慎要求來考慮上述金融穩(wěn)定風險，包括流動性危機的風險；

3）監(jiān)管機構(gòu)也可以考慮保護數(shù)據(jù)免受發(fā)行方的商業(yè)利用。人們對 Diem 使用這些數(shù)據(jù)提出了許多擔憂；

4）最后，監(jiān)管機構(gòu)可以確保穩(wěn)定幣使用的區(qū)塊鏈具有操作彈性。事實上，區(qū)塊鏈對記錄的交易數(shù)量的可擴展性尚不確定。正是在這個框架內(nèi)，Diem 項目預(yù)計，為了避免可能出現(xiàn)的擁堵，根據(jù) Diem 需求增加關(guān)稅，以減少這種需求并避免擁堵。

面對這一措施，監(jiān)管機構(gòu)可以為客戶引入關(guān)于轉(zhuǎn)移其應(yīng)用程序的最長時間限制的保險。此外，如果發(fā)生網(wǎng)絡(luò)攻擊或區(qū)塊鏈黑客攻擊，應(yīng)明確解釋穩(wěn)定幣持有人為限制風險而制定的程序，并制定補償合法持有人的規(guī)定。

歐盟委員會于 2020 年 9 月 24 日發(fā)布了一項關(guān)于加密資產(chǎn)市場監(jiān)管的提案。根據(jù)該提案，所有加密資產(chǎn)發(fā)行方都必須發(fā)布白皮書，其管理機構(gòu)的成員必須符合誠信標準。這些要求的遵守情況將由國家主管當局或歐洲銀行管理局進行監(jiān)督。

此外，所有加密資產(chǎn)服務(wù)提供商都必須在歐盟有實體存在，并須獲得國家主管部門的事先授權(quán)。這將使他們能夠獲得「歐洲護照」（即有可能在整個歐盟提供他們的服務(wù)），但將消除沒有可識別發(fā)行人的鏈下穩(wěn)定幣。最后，加密資產(chǎn)服務(wù)提供商也將受到資本要求、治理標準和將客戶資產(chǎn)與其自身資產(chǎn)分開的義務(wù)的約束。

• 各國央行的回應(yīng)
  

兩種措施都是可能的，取決于它們是防御性的（中央銀行調(diào)整其政策和工具以適應(yīng)全球穩(wěn)定幣擴張帶來的新環(huán)境）還是進攻性的（中央銀行提出自己的解決方案以與全球穩(wěn)定幣競爭）。

在防御層面，新興國家已經(jīng)經(jīng)常實施外匯管制，可以將穩(wěn)定幣視為外幣。在國際層面，這需要中央銀行和所有監(jiān)管機構(gòu)的協(xié)調(diào)，并且是最低限度的反應(yīng)。G7 之所以這樣做，是因為穩(wěn)定幣本質(zhì)上是全球性的，也是為了避免監(jiān)管套利；

在進攻層面，中央銀行可以發(fā)行 CBDC 來對抗穩(wěn)定幣。然而，這可能會給他們的銀行業(yè)帶來困難，他們的資源將受到 CBDC 替代存款的影響。此外，不確定這是否能充分應(yīng)對零售型穩(wěn)定幣由于對法定貨幣、國家金融體系或國內(nèi)支付運作效率低下而導(dǎo)致本國貨幣邊緣化的風險。