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2022年1月5日，中國移動正式登陸上海證券交易所。

至此，國內(nèi)三大運(yùn)營商全部回歸內(nèi)地資本市場，一場A股11年來的最大IPO項(xiàng)目也隨之塵埃落定。

作為中國最大的電信服務(wù)運(yùn)營商，從2021年5月17日發(fā)起公告申請，到8月正式遞交材料；再到2022年初正式在上海證券交易所上市，中國移動的回A之路，走的可謂是順利異常。

這種順利，在上市首日再次上演：相較上市即破發(fā)的中國電信，截至2022年1月5日下午三點(diǎn)收盤，在上證指數(shù)整體大跌1.02%的情況下，中國移動仍逆勢上漲0.52%，以股價(jià)57.88元，總市值1.23萬億元，得到了來自A股資本市場的認(rèn)可。

事實(shí)上，這不僅是一個(gè)超級大白馬的資本市場加速起點(diǎn)，更意味見證一場新的造富運(yùn)動的正式開始。

它的底層邏輯在于：押注運(yùn)營商的本質(zhì)，就是選擇相信中國的經(jīng)濟(jì)發(fā)展，投資中國的科技未來。

為什么押注運(yùn)營商，

就是押注中國的時(shí)代發(fā)展？

眾所周知，拿牌照的生意，就是最穩(wěn)健的生意；而基建領(lǐng)域拿牌照的生意，更是意味著在萬億市場中的特許經(jīng)營。

前者比如醫(yī)院，比如金融；后者，運(yùn)營商正是其中典型代表。在2018年12月的中央經(jīng)濟(jì)工作會議上，5G、工業(yè)物聯(lián)網(wǎng)等通信產(chǎn)業(yè)分支被定義為“新基建”，明確了通信作為基建產(chǎn)業(yè)的地位。

但與做基站的華為不同的是，運(yùn)營商所掌握的頻譜，本質(zhì)是一種持牌的稀缺資產(chǎn)。作為通信網(wǎng)絡(luò)的物理載體，無線電頻譜的可用頻段非常有限。比如，2G的標(biāo)準(zhǔn)頻譜主要集中800M-960M；3G通信在主要以1.7G~2.1G為主；4G頻譜主要限制在2.5~2.6G，而時(shí)下正熱門的5G，則以2.6GHz/3.5GHz和4.9GHz為核心頻段。

△ 圖源：工信部官網(wǎng)

面對有限的頻譜資源，歐洲、美國、日韓等通信產(chǎn)業(yè)發(fā)達(dá)的地區(qū)，一般以拍賣的方式進(jìn)行分配。中國則通過工信部給運(yùn)營商頒發(fā)牌照，分發(fā)頻譜，將有限的頻譜資源有序利用。也是因此，3G以來，中國的電信運(yùn)營商，一直保持著中國移動、中國電信、中國聯(lián)通三足鼎立的穩(wěn)定局面。5G時(shí)代，中國廣電才加了進(jìn)來。

而持牌經(jīng)營，也給了三大運(yùn)營商與中國電信產(chǎn)業(yè)同步穩(wěn)定增長的機(jī)會。

這是工信部統(tǒng)計(jì)的近五年來中國電信業(yè)務(wù)的收入增長狀況，2020年，全國電信業(yè)務(wù)收入累計(jì)1.36萬億元，絕對額相比上年增長3.6%；但另一個(gè)維度來看，如果維持上一年的價(jià)格不變，那么2020年中國的電信業(yè)務(wù)總量將達(dá)到1.5萬億元，同比增長高達(dá)20.6%。

圖：2015-2020年電信業(yè)務(wù)收入增長情況

△ 圖源：工信部《2020年通信業(yè)統(tǒng)計(jì)公報(bào)》

這一高速增長的趨勢，還在不斷強(qiáng)化：據(jù)中國互聯(lián)網(wǎng)絡(luò)信息中心（CNNIC）數(shù)據(jù)顯示，截至2021年6月，中國網(wǎng)民數(shù)量規(guī)模已達(dá)10.11億，網(wǎng)民人均每周上網(wǎng)26.9小時(shí)（日均3.8小時(shí)），其中，Z世代的日均上網(wǎng)時(shí)長更是超過了8小時(shí)。

圖：中國移動數(shù)據(jù)中心機(jī)房

△ 圖源：中國移動微信公眾號

但中國運(yùn)營商的想象力顯然不止如此，除了通信基本盤之外，運(yùn)營商的另一大增長曲線，也同樣押中了這個(gè)時(shí)代另一大核心數(shù)字基建——云服務(wù)。

如果說過去十年，運(yùn)營商們在移動互聯(lián)網(wǎng)時(shí)期，主要定位于云、（通信）管、（終）端中的管側(cè)；那么，在數(shù)字化轉(zhuǎn)型的新形勢下，電信運(yùn)營商們正憑借著擁有的寬帶網(wǎng)絡(luò)、IDC 資源和云資源主動出擊：

2021年前三季度，僅中國移動的DICT業(yè)務(wù)，（即DT云和大數(shù)據(jù)技術(shù)+IT信息技術(shù)+CT通信技術(shù)）收入就達(dá)489億元。在IDC市場，三大運(yùn)營商已占據(jù)62%的市場份額，機(jī)房更是遍布全國。

圖：2020年中國數(shù)據(jù)中心企業(yè)業(yè)務(wù)布局及競爭力評價(jià)

△ 圖源：前瞻經(jīng)濟(jì)學(xué)人

而放眼長期，國內(nèi)IDC增速更是遠(yuǎn)超全球市場容量，增長空間巨大。市場機(jī)構(gòu)預(yù)測，2021年中國數(shù)據(jù)中心市場規(guī)模將達(dá)到2,486億元，中期也將保持25%的復(fù)合增速。

總結(jié)來說，選擇了通信與IDC建設(shè)的運(yùn)營商，其本質(zhì)就是國家的稅收性科技企業(yè)，它的發(fā)展不僅與一國基建綁定，同時(shí)也是一國科技實(shí)力的象征。

為什么運(yùn)營商是一個(gè)頭部效應(yīng)明顯的產(chǎn)業(yè)？

運(yùn)營商是一門特許經(jīng)營的“稅收性”生意；同時(shí)，也是一門典型的得用戶者得天下，強(qiáng)調(diào)規(guī)模效應(yīng)的生意。

因?yàn)樽鳛榈湫偷幕óa(chǎn)業(yè)，運(yùn)營商的投資特點(diǎn)是，投入前置，盈利后置。因此，運(yùn)營商需要有良好的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)以及龐大的用戶群體，前者用于先期投入，后者支持后期的成本攤付。

拿一個(gè)基站來說，其服務(wù)的用戶越多，使用的次數(shù)越多，這個(gè)基站所創(chuàng)造的效益也就越高；而效益與營收越高，也就意味著可以建更多基站；而更多的基站，又意味著可以服務(wù)更多的用戶，從而進(jìn)入規(guī)模效應(yīng)的正向循環(huán)。

圖：工作人員安裝5G基站

△ 圖源：中國移動微信公眾號

中國的各大運(yùn)營商中，最具規(guī)模效應(yīng)的，顯然非擁有最多的基站和規(guī)模最大的用戶群的中國移動莫屬。

用戶側(cè)，根據(jù)官方口徑，截至2021年上半年，中國移動用戶總數(shù)達(dá)到 9.46 億戶，占國內(nèi)16.14 億移動用戶總數(shù)的 58.6%（工信部口徑），中國移動寬帶客戶總數(shù)達(dá)到 2.26 億戶，占國內(nèi)固網(wǎng)寬帶用戶 5.1 億戶的 44.3%。

資產(chǎn)側(cè)，截至2021年6月底，中國移動擁有基站總數(shù)528萬個(gè)，4G基站占全球總量1/3，5G基站50萬個(gè)，是全球擁有基站最多的運(yùn)營商。中國移動光纜長度 2,146 萬皮長公里，相當(dāng)于繞地球赤道約 535 圈。

當(dāng)然，頭部企業(yè)本身不僅意味著規(guī)模效應(yīng)的更大化，同時(shí)也往往具備著頻譜資源分配的話語權(quán)更大化。

每一代通信技術(shù)代際更迭，存在著這樣一條規(guī)律，誰搶先實(shí)現(xiàn)網(wǎng)絡(luò)覆蓋，誰就贏得市場先機(jī)，5G時(shí)代亦然。在國內(nèi)5G頻譜資源分配中，中國移動的2.6GHz和4.9GHz的頻譜資源，客觀來說，與中國電信和中國聯(lián)通獲得的3.5GHz頻譜相比，在5G產(chǎn)業(yè)鏈上成熟度略顯不足，需要大力推動產(chǎn)業(yè)鏈配套發(fā)展，且存在2.6GHz殘余4G清頻情況，先發(fā)優(yōu)勢并不明顯。

圖：中國廣電與中國移動攜手共建700MHz

△ 圖源：中國移動微信公眾號

但豐富的建網(wǎng)建站經(jīng)驗(yàn)，又讓中國移動在頻譜資源的分配上打了一個(gè)漂亮的翻身仗：2020年5月，擁有700MHz的優(yōu)質(zhì)頻段，卻缺乏實(shí)際項(xiàng)目工程建設(shè)經(jīng)驗(yàn)的5G牌照黑馬中國廣電選擇與中國移動聯(lián)手，將700MHz 5G網(wǎng)絡(luò)的運(yùn)行維護(hù)工作交給了中國移動，兩者共享700MHz的頻譜資源。

從技術(shù)角度來看，中國廣電手握的700MHz，以及中國移動手握的2.6GHz，盡管短期內(nèi)產(chǎn)業(yè)鏈配套還需加強(qiáng)，但其頻率低、覆蓋范圍廣、穿透力強(qiáng)的特點(diǎn)，可以使運(yùn)營商在相同面積部網(wǎng)下，以更少的基站數(shù)量，滿足用戶的需求。這對平原稀少，人口分布不均的中國而言，恰恰是一個(gè)解決邊遠(yuǎn)地區(qū)、人口稀少地區(qū)通信覆蓋的根本解決方案。

也正是憑借著2.6GHz和4.9GHz、700MHz的組合拳，以及規(guī)模效應(yīng)帶來優(yōu)勢，目前，中國移動的5G SA 網(wǎng)絡(luò)已實(shí)現(xiàn)在全國地市以上城區(qū)、部分縣城及重點(diǎn)區(qū)域提供 5G 服務(wù)。預(yù)計(jì)在2022 年底，將基本實(shí)現(xiàn)全國鄉(xiāng)鎮(zhèn)以上 5G 連續(xù)覆蓋，以及重要園區(qū)、熱點(diǎn)區(qū)域、發(fā)達(dá)農(nóng)村的有效覆蓋。

行業(yè)發(fā)展與國家相綁定；賽道之中，頭部企業(yè)又具備絕對的規(guī)模效應(yīng)；那么，剩下的唯一問題就是，對資本市場，萬億的中國移動貴嗎？

中國移動，到底值不值萬億市值？

萬億中國移動到底貴不貴，我們不妨從中國移動本身的經(jīng)營以及資本市場的表現(xiàn)兩方面，與同在A股的聯(lián)通、電信進(jìn)行對比來看。

首先是中國移動的自身經(jīng)營狀況，通過對營收、成本、利潤、現(xiàn)金流這四個(gè)數(shù)據(jù)對比，我們不難得出以下結(jié)論：

（1）中國移動具備更高的營收與規(guī)模效應(yīng)，單用戶價(jià)值量更高。

營收方面，中國移動的2021年上半年公司營業(yè)收入4,436.47億元，同比增長13.8%，對比聯(lián)通電信聯(lián)盟，分別1,641.74億，2,175.47億，總和3817.12億來說，處于絕對的領(lǐng)先地位。

2021年上半年，移動ARPU達(dá)到52.2元，同比增長3.8%，相比44.4元的聯(lián)通與45.7元的電信，更是高出了不止一個(gè)臺階。

（2）更大體量的情況下，移動可以做到更好的成本控制與企業(yè)管理。

成本方面，2021年上半年，在營收絕對領(lǐng)先聯(lián)通電信之和的情況下，移動的銷售費(fèi)用為303.89億，管理費(fèi)用252.31億，而聯(lián)通電信聯(lián)盟兩家的消費(fèi)費(fèi)用總和，以及管理費(fèi)用總和則分別高達(dá)411.43億與305.4億。

（3）更高的營收與更好的成本管控，讓中國移動的盈利情況遙遙領(lǐng)先。

2021年上半年，移動的凈利潤591.18億，凈利率達(dá)13.34%；對比聯(lián)通電信分別5.59%以及8.21%的凈利率，同樣處于絕對領(lǐng)先的地位。

（4）中國移動具備更穩(wěn)健的現(xiàn)金流以應(yīng)對擴(kuò)張與風(fēng)險(xiǎn)。

2021年上半年，移動的經(jīng)營性現(xiàn)金流達(dá)到1,616.18億，對比聯(lián)通電信分別514.15億、683.82億，總和1,197.97億來說，移動具備更豐沛的現(xiàn)金流，從而準(zhǔn)備下一步的擴(kuò)張。

經(jīng)營之外，我們從資本角度出發(fā)，也不難發(fā)現(xiàn)，中國移動同樣屬于受市場青睞的典型的白馬企業(yè)，我們主要從估值、回報(bào)、風(fēng)險(xiǎn)與穩(wěn)定性三個(gè)層面進(jìn)行拆解：

（1）估值：對比同行，定價(jià)合理

三大運(yùn)營商齊聚A股后，以2022年1月前近幾個(gè)月的平均表現(xiàn)來看，聯(lián)通A股估值PB為0.82倍，PE為19.18倍；電信A股PB為0.92倍，PE為15.45倍；而作為龍頭的中國移動的PB也僅有1.03倍，PE10.85倍，相較同行，較為合理。

而如果將目光放得更長遠(yuǎn)，從全球資本市場角度來看，中國運(yùn)營商在資本市場上，也一直處于被低估狀態(tài)：世界電信運(yùn)營商龍頭平均PB倍數(shù)為1.31，而我國運(yùn)營商在港股平均PB倍數(shù)僅為0.48；世界電信運(yùn)營商龍頭平均PE倍數(shù)為15.53，我國運(yùn)營商在港股平均PE倍數(shù)僅為7.25。

（2）回報(bào)：對比同行，分紅可觀，股息收益率超5%

中國移動上市以來，累計(jì)分紅超1萬億港元，近三年每年現(xiàn)金分紅超570億元，平均派息率超50%，2020年股息率更是達(dá)到7.44%，而這也正是市場偏愛白馬企業(yè)的根本原因：不僅公司穩(wěn)定增長，還能獲得相當(dāng)可觀的股票分紅。

（3）風(fēng)險(xiǎn)與穩(wěn)定性：風(fēng)險(xiǎn)更小

值得一提的是此次中國移動的回歸A股的方式，采用的是紅籌回A，也就是說不存在大股東解禁以及減持壓力。此外，中國移動還采用了綠鞋機(jī)制，可以保證二級市場的公司股價(jià)更加穩(wěn)定，降低資本市場風(fēng)險(xiǎn)。

（4）回購彰顯公司對股價(jià)的信心

2022年1月5日，移動發(fā)布公告表示，將在A股綠鞋期滿后，在港股執(zhí)行不超過10%的回購。

其中值得一提的是，中國移動其實(shí)早在2021年4月就已經(jīng)確定要在港股進(jìn)行回購，之所以推遲至今，主要與港股的《香港上市規(guī)則》中，企業(yè)不得在回購后30天內(nèi)發(fā)行或者公開發(fā)行普通股的規(guī)定有關(guān)，因此推遲至今。而A股募資，本身則將用于“專款專用于A股募投項(xiàng)目”。

至于具體的回購比例，據(jù)大摩分析：由于港交所要求，股份最低自由流通量門檻為25%來算，因此，本輪中國移動在香港，最多只能回購7.8%的已發(fā)行港股。

當(dāng)然，這些并不會直接影響到A股投資者的利益，但是通常來說，回購本身，彰顯的是企業(yè)對于未來長期經(jīng)營的信任與看好，對普通投資者而言，無疑是一個(gè)積極的信號。

一句話總結(jié)，就是從各方面的財(cái)務(wù)狀況來看，中國移動的經(jīng)營狀況位于行業(yè)領(lǐng)先，而中國運(yùn)營商在資本市場中，長期處于被低估的狀態(tài)。

總結(jié)

回顧過去三百年歷史，我們不難發(fā)現(xiàn)，對于一個(gè)創(chuàng)業(yè)者，最好的生意模式，就是做時(shí)代的基礎(chǔ)設(shè)施，從前是賣石油的洛克菲勒，是修鐵路的范德比爾特；如今是做操作系統(tǒng)的比爾蓋茨，是做電動車的馬斯克。

對一個(gè)普通人而言，最好的投資，則是押注一個(gè)國家，押注它的基建產(chǎn)業(yè)，與這個(gè)時(shí)代的發(fā)展同頻：從前是水電煤如是，如今的通訊、芯片、大數(shù)據(jù)亦如是。

為什么說押注中國移動，就是押注中國的科技時(shí)代？