投資人對話：二級市場新能源汽車板塊大熱背后的“危”與“機(jī)”

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文 | 鄭偉雄 樸正浩

2020年11月27日，由億歐EqualOcean、億歐汽車主辦的“GTM2020全球科技出行峰會-上海論壇”在上海龍之夢萬麗酒店召開，本次大會以“展望新十年”為主題。大會現(xiàn)場，來自新能源、智能網(wǎng)聯(lián)產(chǎn)業(yè)上下游、知名投資機(jī)構(gòu)等數(shù)百位嘉賓齊聚一堂，圍繞市場全球化、產(chǎn)業(yè)數(shù)字化、產(chǎn)品科技化、品牌輕型化四大新時代特征，共同研討了科技出行產(chǎn)業(yè)發(fā)展生態(tài)及趨勢。

在此次活動中，多位投資圈內(nèi)知名投資人圍繞“二級市場新能源汽車板塊大熱，是機(jī)遇還是泡沫？”展開精彩對話探討，參與嘉賓包括耀途資本創(chuàng)始合伙人白宗義、凱輝基金合伙人李貿(mào)祥、老虎證券執(zhí)行董事李彥毅、蔚來資本管理合伙人余寧、威馬汽車首席投資官張坤，由億歐EqualOcean執(zhí)行總經(jīng)理、億歐汽車總裁楊永平作為該環(huán)節(jié)主持人。

本場對話，五位嘉賓就“新能源汽車股是否存在泡沫”給出了各自的看法和理解，對此大家主要探討了如下三個問題：

1.如何看待2020資本市場及新能源汽車板塊？

2.如何看待行業(yè)標(biāo)桿特斯拉萬億美金市值前景？

3.如何看待新勢力車企與傳統(tǒng)車企的差異化？

以下為對話實(shí)錄，經(jīng)億歐汽車整理：

不平凡的2020

億歐EqualOcean楊永平：歡迎各位投資圈內(nèi)大咖來到由億歐EqualOcean、億歐汽車主辦的“GTM2020全球科技出行峰會-上海論壇”，分享關(guān)于二級市場新能源汽車板塊投資看法。下面請大家簡單講講自己一些經(jīng)歷，先由威馬汽車的張坤總開始吧。

威馬汽車首席投資官張坤：我嚴(yán)格意義上來說不是一個汽車行業(yè)的人，在互聯(lián)網(wǎng)從業(yè)十幾年，關(guān)注汽車領(lǐng)域應(yīng)該是在2014年底。當(dāng)時國內(nèi)兩家租車公司上市，后來爆發(fā)網(wǎng)約車大戰(zhàn)，也便開始關(guān)注汽車領(lǐng)域。在2016年造車新勢力相繼融資，開始創(chuàng)業(yè)，而在2017年的時候結(jié)識威馬汽車，便在那年的下半年加入了威馬汽車。

蔚來資本管理合伙人余寧：我回國10年，工作過三個公司，第一家是菲亞特動力；第二家是在吉利汽車擔(dān)任副總裁，負(fù)責(zé)吉利汽車的海外業(yè)務(wù)。最后成為了蔚來資本的管理合伙人。今天，在產(chǎn)業(yè)數(shù)字化的背景下，大家能夠匯聚到今天的舞臺上，也感謝億歐EqualOcean。

老虎證券執(zhí)行董事李彥毅：我的背景很簡單，畢業(yè)之后就來老虎證券了。老虎證券是2014年成立，去年也剛剛?cè)胧校瑘F(tuán)隊(duì)目前有700多人，業(yè)務(wù)布局全球，包括美國、中國香港、新加坡、澳大利亞、新西蘭等。老虎證券起初是一個港美股的經(jīng)濟(jì)平臺，現(xiàn)在已經(jīng)演變?yōu)橐患揖C合服務(wù)型券商，并拓展了包括投行、財(cái)富管理等業(yè)務(wù)。謝謝。

凱輝基金合伙人李貿(mào)祥：大家好！我是李貿(mào)祥，我從03年畢業(yè)回國之后加入汽車行業(yè)。在國內(nèi)汽車?yán)顺毕拢?017年加入凱輝基金，負(fù)責(zé)汽車科技板塊的投資。中國汽車行業(yè)從最早期的投資合作，到后面2008年之后汽車做出了很多的調(diào)整，特別是在零部件領(lǐng)域。在2008年，很多外資企業(yè)要奪回公司的控股權(quán)。此后，中國汽車產(chǎn)業(yè)生態(tài)在發(fā)生很大變化，大家又不知道該如何發(fā)展了。中國用20年的時間經(jīng)歷了國外一百年的汽車產(chǎn)業(yè)變遷，生態(tài)已然發(fā)生了很多變化。

耀途資本創(chuàng)始合伙人白宗義：大家都是汽車行業(yè)的資深人士，我是跟汽車行業(yè)沒有什么關(guān)系。我從來沒在汽車行業(yè)工作過，我之前是做軍用雷達(dá)的設(shè)計(jì)，在15年底的時候創(chuàng)立了耀途資本。我們現(xiàn)在主要是圍繞新一代的信息技術(shù)，涉及三大場景。第一個場景是以智能手機(jī)為代表的消費(fèi)電子產(chǎn)業(yè)，第二是汽車智能化和網(wǎng)聯(lián)化，第三是數(shù)據(jù)中心、云計(jì)算。此外，與數(shù)據(jù)應(yīng)用相關(guān)的場景也在成為我們第四個方向。

關(guān)于汽車板塊，我們從2016年至今大概投了12家公司，全部是汽車智能化領(lǐng)域。智能駕駛領(lǐng)域主要涉及4塊，一個是圍繞新型的傳感器，所以投了兩家4D的毫米波雷達(dá)和一家固態(tài)激光雷達(dá)企業(yè)；第二塊就是圍繞決策層，這一塊我們投了芯片、算法、特定場景的應(yīng)用，在創(chuàng)業(yè)公司發(fā)展初期開始投資；第三塊是跟執(zhí)行層相關(guān)，并且孵化了一家公司；第四塊是智能座艙的AI交互，包括兒童生命體征的監(jiān)控以及車聯(lián)網(wǎng)的安全。在昨天（11月27日），我們投資了經(jīng)緯恒潤，因?yàn)槲覀兺顿Y的幾家tier2的公司和他們產(chǎn)生了相應(yīng)的合作。我們非常看好自動駕駛在未來十年二十年的變革，謝謝。

楊永平：關(guān)于2020年以及2020年投資市場，如果請大家用幾組詞來概括或者簡要總結(jié)一下，大家都會想到什么？

余寧：那我覺得是大悲大喜、出乎意料、前景可期。原以為資本市場在新冠疫情的影響下會十分冷淡，但實(shí)際上資本市場表現(xiàn)出乎意料，蔚來便是其中的典型的例子。蔚來從年初的股價低迷到如今超700億美元的市值，超乎人們的意料。此外，在二級市場中，新能源汽車板塊的幾家公司表現(xiàn)極為亮眼，前景可期。

李貿(mào)祥：之前大家都在說新能源汽車領(lǐng)域一級市場和二級市場的估值倒掛，但現(xiàn)在大家都不再提了，其在二級市場的表現(xiàn)也極為亮眼。結(jié)合剛才余總的關(guān)鍵詞，我認(rèn)為資本市場目前更多是情緒的宣泄。原因是此前傳統(tǒng)車企在產(chǎn)品力方面表現(xiàn)不如市場預(yù)期，當(dāng)新造車企在產(chǎn)品力方面給市場帶來新的變化時，資本市場對其未來的表現(xiàn)有所期待。

另外，目前汽車市場已不再是單純的買賣關(guān)系，其價值鏈條也在擴(kuò)大。此前在汽車生產(chǎn)制造、銷售和售后板塊相對割裂，而現(xiàn)在新造車企正在從生產(chǎn)制造到用戶購車后的全生命周期構(gòu)建服務(wù)價值體系，使其利潤來源變得多樣化。

最后，個人認(rèn)為資本市場目前肯定是熱的，未來市場在某一個時點(diǎn)也會回歸理性。

張坤：分階段來看，第一個階段關(guān)鍵詞是“慘”。當(dāng)年初蔚來股價維持在1美金出頭的時候，其他新造車企也在“渡劫”，也包括威馬。疫情好轉(zhuǎn)之后關(guān)鍵詞就轉(zhuǎn)變?yōu)椤坝绣X”，“任性”。新造車企股價節(jié)節(jié)攀升，超越國內(nèi)傳統(tǒng)車企。而威馬也在9月完成了100億元的D輪融資。記得融資百億后，威馬創(chuàng)始人沈總也在公開信中提到了當(dāng)時的一些困難情況。

從“慘”到“有錢”、“任性”的整個過程，在新造車企角度來看實(shí)際上是沒有發(fā)生根本性的變化，但從資本市場來看，變化非常大。在我看來，美股二級市場的表現(xiàn)很大一部分原因是因?yàn)槊绹诰仁袝r采取的貨幣寬松政策，其中很大一部分錢流入了股市，也導(dǎo)致股市的價格攀升。

白宗義：今年，不單單是汽車行業(yè)出現(xiàn)了資本熱潮，消費(fèi)電子半導(dǎo)體也出現(xiàn)了同樣的現(xiàn)象。一級市場中也出現(xiàn)了營收和估值差異巨大的情況下，資本依然去瘋狂追逐。現(xiàn)在部分領(lǐng)域的一級市場中，大家都在“搶”項(xiàng)目，不在意估值。此前碰到行業(yè)里一家公司，全年?duì)I收1個億并且還在虧損中，但是其創(chuàng)始人對外報(bào)價是25億（估值）。

關(guān)于這個現(xiàn)象，個人認(rèn)為是新能源汽車和自動駕駛這個時代的到來，創(chuàng)新性公司在現(xiàn)有的市場環(huán)境有較大概率去顛覆大廠，市場也對其預(yù)期非常強(qiáng)烈。

另外，年初的新冠疫情的影響下，全球的GDP都出現(xiàn)了明顯的下滑。為了救市，全球采取貨幣量化寬松政策，在此環(huán)境下有價值的資產(chǎn)標(biāo)的非常少。在技術(shù)變革、產(chǎn)業(yè)變革的時點(diǎn)上，市場中的資本必然要去追逐創(chuàng)新性公司，因?yàn)樵谑袌隹磥磉@是少有的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。個人認(rèn)為發(fā)生這種現(xiàn)象是合理的，但同樣也存在風(fēng)險(xiǎn)。

目前，新造車企收入低，但估值非常高，這個領(lǐng)域的PS估值體系基本上已經(jīng)達(dá)到了此前互聯(lián)網(wǎng)科技公司的水平。這是否是泡沫其實(shí)要看兩點(diǎn)，其一，新造車企是否能夠源源不斷將利潤轉(zhuǎn)化為持續(xù)增長、持續(xù)變現(xiàn)；其二，新造車企是否能夠在賣硬件的同時，依賴軟件、增值服務(wù)擴(kuò)大收入種類，延伸價值鏈條。當(dāng)新造車企能夠達(dá)到這兩個點(diǎn)，從五年甚至十年的角度來看，目前的股價還是低估的，投資者的決策就是價值投資，但如果達(dá)不到預(yù)期，目前股價就相對危險(xiǎn)，就是泡沫。價值投資和泡沫都是相對的。

楊永平：謝謝白總。作為專注于港美股的券商機(jī)構(gòu)代表，李總您是怎么看待今年的資本市場呢？

李彥毅：從券商的角度用四個關(guān)鍵詞來總結(jié)今年的資本市場，分別是“疫情”、“在線電話會”、“牛市”、“新能源汽車”。

年初疫情使得原本很多跟的非常緊的一級市場的投資項(xiàng)目都停滯了，都在觀望后續(xù)的走向。本來老虎證券的投行業(yè)務(wù)在2019年有些起色，全球承銷量最高。在老虎證券上市之后，也發(fā)現(xiàn)了企業(yè)在上市過程中的痛點(diǎn)，提供與國際投行不同的差異化服務(wù)。

2020年，隨著金山云成功上市之后，投行業(yè)務(wù)開始火熱。其原因是全球貨幣量化寬松政策的推動，二級市場也迎來了自己的牛市，包括美股、港股。

而在老虎證券里討論最多的關(guān)鍵詞就是“新能源汽車”，其中討論最多的企業(yè)是蔚來、小鵬汽車、理想汽車三家。從數(shù)據(jù)層面表現(xiàn)也是如此，在全球二級市場前十大交易量排名中，中國企業(yè)占據(jù)五家，蔚來、小鵬汽車、理想汽車都在該行列中。

楊永平：感謝各位。之前有朋友看到我們今天要討論的大議題時，就吐槽說“你們這話題本身就是個偽命題，一定程度上泡沫就代表了機(jī)遇，沒有泡沫哪來機(jī)遇”。在剛才各位的分享中，也能夠明確感知到對此大家也是意見一致，二級市場新能源汽車板塊確實(shí)是存在過熱現(xiàn)象。

全球新能源汽車標(biāo)桿特斯拉的萬億美金市值

楊永平：特斯拉作為全球智能電動汽車的領(lǐng)跑者，其市值增長也超市場預(yù)期。各位嘉賓認(rèn)為未來特斯拉需要多久的時間能突破萬億美金市值，理由是什么？

余寧：個人認(rèn)為，要回答這個問題首先要知道特斯拉市值暴漲背后的根本原因是什么？我認(rèn)為有兩點(diǎn)，其一是它的估值方式變了，已經(jīng)和此前傳統(tǒng)車企的估值方式不同，資本市場認(rèn)為特斯拉對標(biāo)的企業(yè)不是傳統(tǒng)車企，而是蘋果這樣的科技公司。目前，蘋果的市值已經(jīng)是2萬億美元市值的企業(yè)，按照這個邏輯，特斯拉沖破萬億美元市值是可以期待的。

其二，“用戶”這個詞的內(nèi)涵發(fā)生了轉(zhuǎn)變。以前傳統(tǒng)車企的營收來源是賣車，用戶就是消費(fèi)者，交易完成之后，服務(wù)環(huán)節(jié)就結(jié)束了。新造車企強(qiáng)調(diào)的是“用戶至上”，在汽車銷售給用戶之后，在后續(xù)提供相應(yīng)的增值服務(wù)。因此，現(xiàn)在汽車行業(yè)收入結(jié)構(gòu)正在發(fā)生轉(zhuǎn)變，以買賣車輛為節(jié)點(diǎn)向前和向后延伸，為用戶提供持續(xù)的服務(wù)，獲取持續(xù)的收入來源。因此，汽車行業(yè)的營收結(jié)構(gòu)和來源相比此前都更加豐富。

回到您剛才提到的問題，我認(rèn)為特斯拉目前有些高估，未來可能會迎來下跌趨勢，跌幅大概在3分之1左右。但從中長期來講，可能在明年的今天特斯拉的市值可能超過8千億美元或1萬億美元，這都是有可能的。

白宗義：我認(rèn)為目前的泡沫是有的，但特斯拉的確有很大概率沖破一萬億美元市值，具體哪個時間點(diǎn)是無法確定的。如果繼續(xù)保持目前的資本市場的流動性的話，明年年底應(yīng)該有可能突破一萬億美元市值。目前，美國政策和全球資金未來是寬松還是收緊都存在不確定性，因此很難確定。

回看特斯拉，目前接觸到的信息來看，特斯拉在戰(zhàn)略層面和技術(shù)層面都具有非常清晰的定位。傳統(tǒng)車企未來也在發(fā)力新能源汽車和自動駕駛，包括國外的寶馬、豐田和國內(nèi)的上汽和長安。未來這個市場競爭會比較激烈，自動駕駛和新能源汽車這個領(lǐng)域也必然會產(chǎn)生萬億美元市值的企業(yè)，特斯拉是非常有機(jī)會成為萬億美元市值企業(yè)的。

李貿(mào)祥：我們目前沒有二級市場的基金，但內(nèi)部人員有二級市場的多年從業(yè)者。我總結(jié)一下此前我司在內(nèi)部討論的觀點(diǎn)。第一，企業(yè)在生態(tài)的位置決定了你未來的價值，所謂傳統(tǒng)汽車行業(yè)的壁壘并非是造車或者產(chǎn)品力，而是整個生態(tài)使得產(chǎn)業(yè)擴(kuò)大，因此增加了其他企業(yè)進(jìn)入的門檻，形成了產(chǎn)業(yè)壁壘。

第二，企業(yè)的執(zhí)行力。特斯拉在這方面的執(zhí)行力非常恐怖，除了在能源方面的布局，特斯拉也曾說要進(jìn)軍白家電行業(yè)，做保險(xiǎn)等等，它對于自身的定位并非是一個車企。特斯拉這樣的平臺通過自己的執(zhí)行力可以不斷突破業(yè)務(wù)的邊界，對于其他公司的依賴是極弱的。

未來企業(yè)要成功，首先要有執(zhí)行力，其次是企業(yè)生態(tài)所處的位置，并掌握了哪些節(jié)點(diǎn)，能否做到產(chǎn)業(yè)價值鏈的重新分配。如果可以，那市值也就水漲船高，萬億美元市值也只是時間問題。

楊永平：謝謝李總，如何拆這個題，還是要看特斯拉的生態(tài)體系和其屬性、定位來決定。老虎證券的李總怎么看待這個問題？

李彥毅：特斯拉目前的估值是市場對它未來表現(xiàn)的期望。一方面，是市場對于特斯拉的期望有沒有實(shí)現(xiàn)；另一方面，是特斯拉有沒有新的期望值和期望點(diǎn)。例如，目前特斯拉在做電池業(yè)務(wù)的布局，這也增加了市場對于其市值的期望，撐起了其估值。而特斯拉達(dá)到萬億美元市值的時間點(diǎn)，我們認(rèn)為可能是未來1-2年左右的時間點(diǎn)。

張坤：我們從一些專業(yè)的角度來看這支票。之前紐約大學(xué)商學(xué)院有位教授對特斯拉估值進(jìn)行了專業(yè)分析，簡單來說結(jié)論就是他認(rèn)為如果特斯拉達(dá)到3000億美金的市值，需要在十年后做到豐田現(xiàn)今的銷量，并且達(dá)到美國四大互聯(lián)網(wǎng)公司FAAG的利潤率（約20%左右）。

第一，特斯拉達(dá)到豐田的銷量水準(zhǔn)還是非常有機(jī)會的。從20%的利潤率角度來講，美國頭部的科技公司或互聯(lián)網(wǎng)公司的整體利潤率平均下來大概在20%左右。汽車行業(yè)成本相對較高，想要達(dá)到20%左右的利潤率并不容易，當(dāng)然也有能夠達(dá)到的。如果，特斯拉可以達(dá)到上述條件，給予至少1.3倍的空間，再根據(jù)估值模型去計(jì)算，得出5400億美元的估值是合理的。

第二，不論是5400億還是3000億，那是未來的估值。投資者所獲得的收益實(shí)際上是折現(xiàn)率的變現(xiàn)，而不是期待未來的10%、20%甚至更高的回報(bào)。

第三，即使未來的時間點(diǎn)能夠達(dá)到1萬億美元市值。對比當(dāng)下的5000億美元市值，未來擁有確定性1倍的回報(bào)。但如果時間節(jié)點(diǎn)上是不確定的，投資者也還是要考慮在這個時間段是否有其他的投資機(jī)會。

新勢力車企與傳統(tǒng)車企的“此消彼長”

楊永平：前面有幾位嘉賓也提到，特斯拉、蔚來、理想汽車、小鵬汽車的市值高低一定程度上會受傳統(tǒng)車企影響，呈現(xiàn)此消彼漲的態(tài)勢。各位嘉賓認(rèn)為，未來新造車企和傳統(tǒng)車企在單車毛利率等層面相比有什么優(yōu)勢和差異？

余寧：我認(rèn)為新勢力其實(shí)是傳統(tǒng)汽車行業(yè)里具有創(chuàng)新精神的企業(yè)的代名詞，比如說吉利領(lǐng)克也可以說是新勢力。在過去車企的評估里，第三方行業(yè)機(jī)構(gòu)或者媒體都將汽車的銷量、銷售額和市占率排在前面。目前，新能源汽車滲透率不足5%的情況下，傳統(tǒng)車企全面進(jìn)入新能源汽車的動力并不足，因?yàn)閭鹘y(tǒng)車企的產(chǎn)能都維持在百萬輛左右。

目前，新能源汽車市場的競爭還未到來，我認(rèn)為一兩年后對于新勢力來說面臨一個嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)。

李貿(mào)祥：從汽車企業(yè)角度來看，企業(yè)在上市任何一款車型從研發(fā)到最終的銷售，如果達(dá)不到月銷萬臺這種水平，企業(yè)會虧損。

所以，傳統(tǒng)車企在上市新車型的時候會進(jìn)行計(jì)算，控制虧損。新造車企與傳統(tǒng)車企是不同的，他們的特點(diǎn)是要快，更關(guān)注何時能夠達(dá)到一萬臺。包括過去特斯拉第一次市值爆發(fā)節(jié)點(diǎn)就在車型銷量月銷超過一萬臺。并且，特斯拉還具備降價空間，對產(chǎn)業(yè)鏈支配能力加強(qiáng)。

此外，我認(rèn)為汽車行業(yè)的競爭一直都在，未來誰去誰留不好判斷，但必然的趨勢是汽車未來將不再是汽車，它會成為物聯(lián)網(wǎng)的重要組成部分。從手機(jī)行業(yè)來看，目前最值錢的并不是手機(jī)制造商，而是布局相關(guān)生態(tài)業(yè)務(wù)的公司，同樣在物聯(lián)網(wǎng)生態(tài)里還會誕生更值錢的企業(yè)。這些企業(yè)會不會像生態(tài)遷移，掌握更多的價值是很重要的。

白宗義：我認(rèn)為汽車就是消費(fèi)品，任何消費(fèi)品的本質(zhì)是差不多的，無非就是售價和成本，取決于你的毛利，所有消費(fèi)品的售價最后都是取決于品牌。在汽車行業(yè)里，和寶馬、奔馳、保時捷同樣的體驗(yàn)和性能的產(chǎn)品并不具備和他們一樣的議價權(quán)。基于此邏輯，未來，傳統(tǒng)車企品牌是否能夠繼續(xù)維持相對高的議價權(quán)是非常重要的，一旦品牌優(yōu)勢建立，企業(yè)自身就具備較高的價值。

另外就是成本，從供應(yīng)鏈角度來看，企業(yè)銷量越大，對于供應(yīng)鏈的掌控力越強(qiáng)，同樣也就具備更強(qiáng)的成本控制能力，包括蘋果也是如此。

所以我認(rèn)為，未來能夠脫穎而出的車企一定是能夠在發(fā)展過程中塑造自身品牌優(yōu)勢，形成品牌差異化，從而提高在市場中的議價權(quán)，賺取更高的利潤。此外，也能夠在發(fā)展過程中，基于自身銷量的擴(kuò)大，提升供應(yīng)鏈議價權(quán)，降低成本。

楊永平：感謝各位的精彩分享，鑒于時間關(guān)系今天投資對話分享就先告一段落，非常感謝各位支持，謝謝大家。

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