如何看待閃崩的中免？

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文｜乘風(fēng)

來源｜丫丫港股圈

ID：Victoria-hk-stocks

題圖｜Pexels

4月13日，中國(guó)中免午后突然閃崩，此后封死跌停板。

發(fā)生了什么？

有幾個(gè)猜測(cè)：1、代購圈受到整治；2、內(nèi)地赴港將不用隔離；3、一季度可能不及預(yù)期；4、離島免稅開始價(jià)格戰(zhàn)；5、牌照準(zhǔn)備發(fā)的更多。

無論是哪一個(gè)，對(duì)于中免其實(shí)都不算重大影響。討論的最多的是覺得一季度不及預(yù)期。營(yíng)收181.34億元，歸母凈利潤(rùn)28.49億元，其實(shí)已經(jīng)比2019年好了很多，今年過年很多還是就地過年。

5000多億的大白馬，說崩就崩了，只能說明市場(chǎng)的錢和信心都有所不足了。也說明現(xiàn)在的市場(chǎng)背景下，很多企業(yè)的估值還是貴了。

但是如果從長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)力來說，國(guó)內(nèi)的免稅行業(yè)在中免的眼里一個(gè)能打的都沒有。

去年受益于我國(guó)經(jīng)濟(jì)的提前復(fù)蘇與政策利好，同時(shí)海外受累于疫情影響嚴(yán)重，中國(guó)中免全年憑借526.2億元營(yíng)收，已經(jīng)超越Dufry、樂天等免稅一哥，全球銷售額躍升第一。

應(yīng)該如何看待當(dāng)下的中國(guó)中免呢？

免稅之王

中國(guó)中免2008年成立，由中國(guó)國(guó)旅集團(tuán)有限公司中的旅行社、免稅等業(yè)務(wù)及相關(guān)資產(chǎn)整體重組改制，聯(lián)合華僑城集團(tuán)共同發(fā)起成立。

最開始是定位旅游業(yè)，主要從事旅行社業(yè)務(wù)、免稅業(yè)務(wù)及商業(yè)綜合體投資開發(fā)業(yè)務(wù)，三條主線業(yè)務(wù)算是齊頭并進(jìn)。

其中旅行社業(yè)務(wù)由國(guó)旅總社負(fù)責(zé)，主要包含出入境旅游、國(guó)內(nèi)旅游、簽證服務(wù)、會(huì)展旅游等；免稅業(yè)務(wù)由中免公司負(fù)責(zé)，主要包含煙酒、香化等；商業(yè)綜合體投資開發(fā)業(yè)務(wù)由國(guó)旅投資公司負(fù)責(zé)經(jīng)營(yíng)。

免稅業(yè)務(wù)的突進(jìn)應(yīng)該是2011年開始。

2011年3月，財(cái)政部發(fā)布《關(guān)于開展海南離島旅客免稅購物政策試點(diǎn)的公告》，4月海南開始試點(diǎn)，成為繼沖繩、濟(jì)州、馬祖、金門后第四個(gè)實(shí)施離島免稅的區(qū)域。公司抓住政策利好的機(jī)會(huì)， 于2011年開設(shè)三亞市內(nèi)免稅店，于2012年參與三亞海棠灣國(guó)際免稅城的建設(shè)，在2013年公司完成了非公開增發(fā)，主要募集的資金用于免稅城建設(shè)。2014年三亞國(guó)際免稅城正式開業(yè)，同年12月公司海外第一家市內(nèi)免稅店在柬埔寨開業(yè)。

2017年開始，公司加強(qiáng)了免稅行業(yè)內(nèi)的并購和收購。

2017 年公司收購了日上免稅行（中國(guó)）51%的股權(quán)，并且參與投資三亞海棠灣河心島項(xiàng)目。2018年對(duì)日上免稅行（上海）51%的股權(quán)并購，進(jìn)一步鞏固了公司在首都機(jī)場(chǎng)、上海虹橋、浦東機(jī)場(chǎng)的免稅業(yè)務(wù)，同年競(jìng)拍得?？谑械膰?guó)有建設(shè)用地并開始籌備建設(shè)海口市國(guó)際免稅城。

2019年以后開始聚焦免稅。

2019年，公司正式剝離國(guó)旅總社的旅行社業(yè)務(wù)，并重啟了國(guó)內(nèi)多個(gè)城市的市內(nèi)免稅店。隨著《海南自由貿(mào)易港建設(shè)總體方案》的印發(fā)，公司不僅收購了海南省免稅品有限公司51%的股權(quán)，并且把證券簡(jiǎn)稱變更為“中國(guó)中免”，

合計(jì)海免收入后，中免市占率達(dá)到91%，遠(yuǎn)超國(guó)內(nèi)其他運(yùn)營(yíng)商。穩(wěn)穩(wěn)坐上免稅之王的王座。

免稅是一個(gè)什么樣的行業(yè)？

大家買東西看重的無非就是物美和價(jià)廉。如果是相同的東西，自然是哪里更實(shí)惠就去哪里買。免稅行業(yè)的優(yōu)勢(shì)在于此，由于免去了進(jìn)口環(huán)節(jié)的關(guān)稅、消費(fèi)稅和增值稅，免稅商品具有明顯價(jià)格優(yōu)勢(shì)，同時(shí)還保證正品。

根據(jù)申港證券的計(jì)算，免稅商品通過減免2-3項(xiàng)稅種，整體能創(chuàng)造至少20%以上的價(jià)格優(yōu)勢(shì)。

這種模式不好說作弊吧，但確實(shí)是政策BUFF加持，并且有一定的戰(zhàn)略意義。

我國(guó)免稅業(yè)務(wù)的商業(yè)模式是擁有免稅經(jīng)營(yíng)牌照的公司直接向品牌方采購免稅商品后，利用特許經(jīng)營(yíng)權(quán)銷售利潤(rùn)較高的高端商品，免去許多中間環(huán)節(jié)從而降低中間成本，達(dá)到促進(jìn)消費(fèi)回流的目的。

世界免稅協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)顯示，2019 年，中國(guó)人消費(fèi)了全球免稅品的 40%，其中境外購買免稅品整體規(guī)模超1800億元。

韓國(guó)成為全球免稅品銷售第一大國(guó)靠的就是中國(guó)人的消費(fèi)，很多人甚至特意飛到韓國(guó)去shopping。據(jù)韓國(guó)關(guān)稅廳，2019 年中國(guó)人在韓免稅店消費(fèi)額為1124億元，占韓國(guó)免稅銷售額的73.4%。

如果能把大部分海外免稅消費(fèi)拉回國(guó)內(nèi)，是相當(dāng)可觀的一筆消費(fèi)數(shù)字，并且還能帶動(dòng)相關(guān)旅游業(yè)的發(fā)展。

所以免稅行業(yè)基本針對(duì)的都是旅客，在渠道上大多在出入關(guān)口，如機(jī)場(chǎng)，邊境，郵輪等，分為出入境和離島兩種業(yè)態(tài)，也有市內(nèi)免稅店，但需要特定牌照。從全球免稅業(yè)零售渠道分布來看，機(jī)場(chǎng)渠道占比最大，為 55.4%，其次是市內(nèi)、離島渠道，占比 38.6%，飛機(jī)、郵輪 渠道占比分別為 3.4%和 2.6%。

免稅商品基本上都是稅費(fèi)比較高的品種，這樣競(jìng)爭(zhēng)力也更強(qiáng)。免稅商品品類主要包括煙草制品、葡萄酒及烈酒、香水化妝品、時(shí)尚品及配件、腕表珠寶及高級(jí)書寫工具、糖果及食品、 旅行用品及其他等七大類型。

目前來說，國(guó)內(nèi)的免稅市場(chǎng)還有很大的發(fā)展空間。根據(jù)瑞典研究機(jī)構(gòu) Generation Research 發(fā)布數(shù)據(jù)，2019年預(yù)測(cè)全球免稅及旅游零售銷售規(guī)模為818億美元（約5600億元）。而2019年，中國(guó)免稅業(yè)銷售額僅為545億元左右，占全球免稅及旅游零售銷售規(guī)模不到10%。根據(jù)申港證券測(cè)算2025年免稅市場(chǎng)空間大約在1680-2304億元之間。

牌照松綁？

免稅行業(yè)具有較高進(jìn)入壁壘，需要有牌照資質(zhì)。由國(guó)家集中統(tǒng)一管理、發(fā)放經(jīng)營(yíng)牌照，獲得免稅品經(jīng)營(yíng)資質(zhì)須經(jīng)財(cái)政部、國(guó)稅總局、海關(guān)總署等部門的審核批準(zhǔn)，牌照具有稀缺性，獲取難度很大。

目前中國(guó)僅有十張免稅牌照，而中國(guó)中免擁有三張，分別是中免集團(tuán)、日上免稅行、海南免稅。其他七張為深圳免稅、珠海免稅、中出服免稅、中僑免稅、王府井、海旅投和海南發(fā)展，這七家公司雖都具有免稅牌照，但各自的免稅牌照所允許的經(jīng)營(yíng)區(qū)域并不相同。其中，可以在全國(guó)范圍內(nèi)經(jīng)營(yíng)免稅業(yè)務(wù)的牌照運(yùn)營(yíng)商只有中免和中出服免稅。

但2020年起，免稅牌照逐漸放開。2020年6月，王府井獲得免稅經(jīng)營(yíng)資質(zhì)后，7月有12家公司陸續(xù)宣布已提交免稅經(jīng)營(yíng)資質(zhì)申請(qǐng)，其中多為區(qū)域型零售百貨公司。還有前段時(shí)間，羅湖擬建設(shè)免稅城，支持符合條件的企業(yè)申請(qǐng)免稅經(jīng)營(yíng)資質(zhì)，都是牌照松綁的表現(xiàn)。

過去免稅行業(yè)靠稀缺的牌照資質(zhì)躺賺，那現(xiàn)在這種牌照資質(zhì)放開的趨勢(shì)下，中國(guó)中免是否會(huì)面臨更大的競(jìng)爭(zhēng)，優(yōu)勢(shì)衰弱呢？這可能是很多人比較關(guān)心的問題。

首先需要考慮的問題是，牌照松綁會(huì)變成惡性競(jìng)爭(zhēng)嗎？

不會(huì)。至少近幾年都不會(huì)。

國(guó)家做大做強(qiáng)免稅行業(yè)的趨勢(shì)可以確定。免稅行業(yè)靠的就是政策支持，上文我們提到現(xiàn)在蛋糕還是不夠大，共同做大這個(gè)行業(yè)蛋糕很明顯是上面的意思。

但是一個(gè)成熟的市場(chǎng)，必定還是要引入適當(dāng)?shù)母?jìng)爭(zhēng)。如果一個(gè)企業(yè)壟斷市場(chǎng)，那帶來的更多是懶惰，是缺乏創(chuàng)新，是沒有危機(jī)感，最后失去競(jìng)爭(zhēng)力。

而這個(gè)競(jìng)爭(zhēng)更多是良性的，共同做大免稅行業(yè)。

其次就是做強(qiáng)將更偏向于重點(diǎn)扶持行業(yè)龍頭，提高其與國(guó)際品牌商的議價(jià)能力，使國(guó)內(nèi)免稅品相比海外企業(yè)具有價(jià)格優(yōu)勢(shì)。而作為龍頭，中國(guó)中免的競(jìng)爭(zhēng)力，已經(jīng)無可匹敵。

中國(guó)中免依托雄厚的央企背景，擁有機(jī)場(chǎng)、 口岸免稅店、離島免稅店、離境市內(nèi)免稅等全方位牌照，并且在機(jī)場(chǎng)免稅和離島免稅的頭部市場(chǎng)占有絕對(duì)優(yōu)勢(shì)，奠定其在免稅行業(yè)的絕對(duì)龍頭地位。

強(qiáng)大的規(guī)模效益和豐富的運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)，使中免對(duì)產(chǎn)業(yè)鏈上下端都有較強(qiáng)議價(jià)能力， 擁有遠(yuǎn)高于行業(yè)平均的毛利率和更低的費(fèi)用率，從而有更廣的定價(jià)空間。規(guī)模帶來的品牌價(jià)值和成本優(yōu)勢(shì)又反向促進(jìn)公司規(guī)模擴(kuò)張，形成良性循環(huán)。

參照韓國(guó)免稅市場(chǎng)，2013年至今，韓國(guó)政府不斷放開市內(nèi)免稅牌照限制，免稅行業(yè)入局者持續(xù)增加，目前牌照數(shù)量已增加至26個(gè)。然而，牌照數(shù)量的增加并沒有打破免稅市場(chǎng)高集中度的格局，整個(gè)市場(chǎng)仍然呈現(xiàn)出強(qiáng)者恒強(qiáng)的馬太效應(yīng)。

The Moodie Davitt Report統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2019年一季度，樂天、新羅和新世界旗下的市內(nèi)免稅店銷售額合計(jì)達(dá)3.3萬億韓元，市占率仍然超過75%，呈現(xiàn)出高集中度的格局。

疫情后國(guó)內(nèi)免稅還會(huì)熱嗎？

2020上半年，在國(guó)內(nèi)疫情逐步向好和海外疫情爆發(fā)情況下，海南離島免稅市場(chǎng)承接大量消費(fèi)需求，離島免稅實(shí)現(xiàn)14%的同比增長(zhǎng)，銷售額74.9億元。2020下半年，離島免稅新政落地，不僅有效消化疫情導(dǎo)致的不利影響，還抓住了疫情下海外消費(fèi)回流的大好時(shí)機(jī)，進(jìn)一步釋放國(guó)內(nèi)免稅消費(fèi)潛力，銷售額達(dá)199.9億元，同比增長(zhǎng)192%。自7月1日實(shí)施離島免稅新政以來，月免稅銷售額實(shí)現(xiàn)穩(wěn)步增長(zhǎng)。12 月免稅銷售額達(dá)42.6億元，同比增長(zhǎng)143%。

看起來似乎因?yàn)橐咔槌鼍忱щy，導(dǎo)致了海南的免稅熱度。如果全球疫情緩解，海南的熱度是否就涼了呢？

根據(jù)中銀證券數(shù)據(jù)，2012年至2019年海南過夜游客數(shù)量不斷提升，購物人數(shù)也在不斷增長(zhǎng)，使得離島免稅購物滲透率也逐年提升，從2012年的3.19%提升到了2019年的5.63%。2020年1至11月，海南過夜游客4620.89萬人次，同比下降23.2%，免稅購物人次383.9萬人次，同比增加14.1%，免稅購物滲透率達(dá)到8.31%。

所以去年海南的熱度更多是購物熱度的提升，人流較往年反而是下滑的。也就是說，疫情緩解以后，人流可能會(huì)更多，購物熱情還會(huì)更強(qiáng)。

目前海南離島免稅政策寬松程度已經(jīng)超越境外離島免稅的程度，成為亞洲最寬松的政策。

離島免稅購物限額放寬至10萬元/人，取消單件商品8000元免稅限額規(guī)定；免稅商品品類從18種擴(kuò)大到45種，非島內(nèi)居民旅客購物次數(shù)從2次/年放寬至無限次，購買及提貨渠道也更加多元和便捷。

未來隨著海南自由貿(mào)易港建設(shè)的不斷深入，離島免稅政策有望打造海南的新名片，使海南能夠逐漸成為在亞洲、 甚至世界上都具有吸引力的國(guó)際旅游度假和免稅購物勝地。

海南省委書記表示，2019年海南接待游客8311萬人次，未來有望每年接待游客2-3億人次。目前海南省旅游收入在1000億元左右，至2025年有望達(dá)2500億-3000億元。

從海南免稅發(fā)展趨勢(shì)來看，離島免稅確實(shí)是未來數(shù)年免稅行業(yè)的主要增長(zhǎng)動(dòng)力，無論營(yíng)收規(guī)模還是利潤(rùn)增長(zhǎng)。

除了離島免稅以外，中免免稅業(yè)務(wù)主要還有機(jī)場(chǎng)免稅，市內(nèi)免稅。并布局了線上直郵，不過是屬于跨境電商通道，需補(bǔ)繳稅。

根據(jù)深港證券估算，公司各渠道的凈利率水平約為：離島免稅（加上批發(fā)業(yè)務(wù)利潤(rùn)后，在25%-30%）>市內(nèi)免稅（20%-25%）>線上直郵（15%-20%）>機(jī)場(chǎng)免稅（3%-6%）。

這個(gè)凈利率水平也大致指引了未來的中免需要發(fā)力的方向。

機(jī)場(chǎng)免稅方面，機(jī)場(chǎng)免稅的市場(chǎng)規(guī)模在各免稅渠道中占比最高，中免在當(dāng)中更是占絕對(duì)優(yōu)勢(shì)。在全國(guó)免稅店運(yùn)營(yíng)的65家機(jī)場(chǎng)中，中免系運(yùn)營(yíng)其中的58家，市場(chǎng)份額位居第一。但機(jī)場(chǎng)免稅店扣點(diǎn)很高，達(dá)到了40-46%的扣點(diǎn)標(biāo)準(zhǔn)，限制了公司機(jī)場(chǎng)免稅店的盈利能力。未來預(yù)計(jì)隨著疫情控制，機(jī)場(chǎng)免稅的規(guī)模能快速回升。

市內(nèi)免稅方面，隨著政策利好加速，未來或?qū)㈤_放國(guó)內(nèi)居民出境前購買，市內(nèi)免稅將成藍(lán)海。

2020年3月，國(guó)家發(fā)改委發(fā)布《關(guān)于促進(jìn)消費(fèi)擴(kuò)容提質(zhì)加快形成強(qiáng)大國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的實(shí)施意見》，明確了要重完善市內(nèi)免稅店政策，建設(shè)一批中國(guó)特色市內(nèi)免稅店。同時(shí)，鼓勵(lì)有條件的城市對(duì)市內(nèi)免稅店的建設(shè)經(jīng)營(yíng)提供土地、融資等支持，在機(jī)場(chǎng)口岸免稅店為市內(nèi)免稅店設(shè)立離境提貨點(diǎn)等。此后，多地政府部門多次表態(tài)支持市內(nèi)免稅店建設(shè)，同時(shí)王府井新獲免稅牌照，市內(nèi)免稅政策有望放寬。

中免目前在積極布局市內(nèi)店項(xiàng)目，在青島、廈門、大連、北京、上海先后開設(shè)五家市內(nèi)店。

對(duì)標(biāo)免稅行業(yè)發(fā)達(dá)的韓國(guó)來看，韓國(guó)市內(nèi)免稅市場(chǎng)規(guī)模已經(jīng)超過機(jī)場(chǎng)免稅，成為份額最高的免稅渠道，2019 年市內(nèi)免稅店的份額占比達(dá)到85%，長(zhǎng)期來看市內(nèi)免稅店銷售規(guī)模天花板相對(duì)于機(jī)場(chǎng)免稅店更高。

結(jié)語

根據(jù)Wind一致預(yù)測(cè)，當(dāng)前股價(jià)，中國(guó)中免2021年P(guān)E大約50倍出頭。對(duì)標(biāo)Dufry，2011-2013年正常發(fā)展的時(shí)期估值中樞大概在35倍。考慮到中免的發(fā)展依舊還有不少的空間和確定性，給高一些的估值也是可以的。但目前宏觀上，流動(dòng)性有收緊的趨勢(shì)，50倍PE吸引力不算強(qiáng)，屬于合理區(qū)間偏上吧。

中短期來說海南免稅潛力不小，長(zhǎng)期來看還有市內(nèi)免稅接棒，中免在行業(yè)無人可比的競(jìng)爭(zhēng)力，依舊是免稅行業(yè)的最佳選擇。