師門筆記:有效市場假說

西沙群島：南師，請教個問題。成熟的市場是有效還是無效的呢?比如美股，如果有效就不會有錯誤定價低估值了;如果無效就沒有有效市場假說。

無效市場。還有就是巴菲特的老師本杰明.格雷厄姆，我覺得對于他的這個思想應該去好好的研究。實際上他的理論建立在什么基礎上，大家知道嗎？其實就是無效市場。他認為這個市場總是會出現(xiàn)錯誤定價， 而他去研究的就是價值投資。價值投資研究的是什么？就是錯誤定價，也就是價值遠遠高于價格的這種公司 要買入。

南山的人:我說幾句。首先，你需要明白有效市場假說指的是什么。

有效市場分成三種。第一個是弱有效市場。弱有效市場是指當下市場上的股價反應了歷史信息，也就是說當下的股價包含了過去的股價走勢、成交量等一系列有關股票交易的信息;第二種是半強有效市場，是指股價不僅僅反應了股票的歷史信息，也同時包含了已經公開的所有財報和基本面消息的信息;第三種是強有效市場，是指股價不僅僅反應了股票的歷史信息、 已經公開的所有財報和基本面消息的信息，還包含了所有未經披露的內部消息。

換句話說，在弱有效市場中，投資者無法從分析股票的過去走勢中套利，否定了技術分析。在半強有效市場中，投資者無法通過分析股票過去走勢，已經公開財報和各種信息得利，否定了基本面分析和價投。在強有效市場上，投資者無法通過分析股票過去走勢，已經公開財報和各種信息，以及各種內部消息得利，否定了幾乎所有套利方法。明白了嗎?

但是在真實的世界中，有效市場僅僅是一個假說。美股市場上 95%的主動基金經理無法戰(zhàn)勝基礎指數(shù)標普 500，這是有效市場假說得以成立的一個重要證據。但是我們也要看到，依然有價值投資者可以獲得超級利潤，說明有效假說類似理想的實驗環(huán)境，真實世界 其實更加復雜。

我舉個例子，都說美股強有效那么為什么依然會出現(xiàn) 3 位數(shù)甚至 4 位數(shù)估值的股票？這完全是不符合邏輯 的對嗎?再或者說，強有效市場不是不能從內部信息套利嗎?但是如果我是一個靠近馬斯克的人士，他在 一次一對一談話中告訴我，他覺得特斯拉目前股票價格太低了，以后應該能漲到 3000 美元，并且他將很 快對員工發(fā)送一份電子郵件表達他這個想法，那么以我對馬斯克市場號召力的判斷，我馬上買入特斯拉股 票，請問我能不能獲利？幾乎肯定能對不對？

還有一點，我們其實可以看到很多現(xiàn)象都表明，無論哪種有效市場中，其實都無法完全避免錯誤定價的現(xiàn)象。因為錯誤定價常常是因為各種消息引發(fā)的人類的情緒推動的，往往是不講道理的。

我再舉個例子，在 2000 年美股出現(xiàn)了一次著名的錯 誤定價，這個事件后來成為價投者還擊有效市場假說的著名案例。2000 年正是納斯達克泡沫達到最高峰的時候，當時熱炒各種科技概念，比如互聯(lián)網，掌上電腦這樣的。市場上只要和這樣的概念沾邊的公司， 股價都會暴漲。當時有一家公司，它有個子公司專做 掌上電腦，子公司的股價一路飆升，但是母公司的股 票卻一直不振。母公司覺得自己虧了，于是想了個轍， 把掌上電腦業(yè)業(yè)務拆分出來，做個分公司單獨上市。2000 年 3 月，該公司在市場上公開出售了 5%的子公司股份，并且作為對股東的補償，母公司每股股票可 以換成 1.5 股新上市子公司的股票。這就等于母公司 擁有掌上電腦 95% 股份，股價會跟著這個掌上電腦 公司同漲同跌。果然子公司上市后第一天，股價就從 38 刀漲到 95 刀，但是驚人震驚的事發(fā)生了，同樣在 這一天母公司股價竟然暴跌，從 100 刀跌到 81 刀。如前所述，母公司每一股可以換 1.5 股的子公司股份， 所以母公司的股價應該是 95×1.5=142.5 刀?？炊藛幔窟@里出現(xiàn)了錯誤定價，理論上的 142.5，和現(xiàn)實 中的 81，差價是 61.5。這意味著，如果子公司的定 價正確，那么母公司的股價這個時候是-61.5 刀，這是不可能的事，因為股票價格最低也就是 0。

當時市場上很多人都發(fā)現(xiàn)了這個巨大的套利空間，于是他們紛紛買入母公司的股票，并且做空子公司股票。大家猜后來發(fā)生了什么？子公司的股價繼續(xù)飆升，而母公司的股價繼續(xù)下跌，短期套利者紛紛止損出場。這種情況一直持續(xù)了好幾個月，按照有效市場理論， 因為套利者的存在，錯誤定價應該在瞬間就被彌補掉， 但是真實的世界并不是如此運作的，所以，馬科微茨和夏普只能在大學教書。

市場其實是一個動態(tài)博弈的過程，套利行為有它的受 限性，市場上錯誤的定價不可能完全被套利行為彌合 掉，因為人類貪婪和恐懼這樣的情緒的永遠(至少是 很長期)存在，價值和價格之間的鴻溝也必將永遠(至 少長期存在)。有時候全市場都知道的錯誤定價，可能依然需要很久才能被糾正，比如我們觀察到的泡沫的 聚集、膨脹到破滅的過程，可能需要好幾年才能完成。