讀懂DeFi四大金融原語的演變：流動性、杠桿、風險和套利 |鏈捕手
DeFi的發(fā)展突飛猛進，基于可組合性的各種創(chuàng)新層出不窮，但背后仍然有跡可循、有因可歸。
投資機構(gòu)Playground風險合伙人在Medium博客撰文指出，流動性、杠桿、風險和套利是驅(qū)動DeFi市場發(fā)展的主要因素，并以它們?yōu)橐暯窃敿氷U述了DeFi協(xié)議如何演變。鏈捕手對本文進行了翻譯，并作出不影響原意的編輯。
作者 | Justine Humenansky
編譯 | Echo、谷昱
雖然DeFi還處于實驗階段，但自從我在2019年6月第一次寫到以來，它已經(jīng)非常成熟了。隨著DeFi協(xié)議陸續(xù)推出V2和V3，我重新審視了這個行業(yè)以及它是如何發(fā)展的。在從事金融工作多年后，我意識到影響DeFi市場的大部分因素可以歸結(jié)為四個金融基本要素：流動性、杠桿、風險和套利。這篇文章通過這幾個鏡頭概述了DeFi市場邏輯的演變。
本文概述了金融原語，即金融市場的核心構(gòu)建塊，它們不同于軟件或加密原語。本文假設你對金融、加密和DeFi有一定的了解，因此對協(xié)議的介紹并不全面。
01
流動性
幾乎所有因素都歸結(jié)為流動性，但我們始終低估了流動性的重要性。較高的流動性導致更小的滑點和更高的市場效率。較低的流動性夸大了市場動向并擴大了拋售。它在上升的過程中產(chǎn)生了飛輪效應，而在下降的過程中產(chǎn)生了懸崖現(xiàn)象。
V1 DeFi協(xié)議依賴于受限資本的流動性真空。受限資本一詞是指鎖定在協(xié)議中未充分利用、分配效率低下的資本。這會導致機會成本，因為在協(xié)議內(nèi)部或外部，該資本原本可以賺取更高的回報。V1 DeFi協(xié)議依賴于專屬資本：MakerDAO要求最低150％的抵押率，貸款協(xié)議尚未接受超流動性抵押品（由Compound領(lǐng)導的V2創(chuàng)新），Uniswap的流動性在所有價格曲線上的分配效率很低。
受限資本的機會成本隨著DeFi一起擴大，現(xiàn)在V2和V3正在努力實現(xiàn)更高的資本效率。
作為流動性的抵押品
穩(wěn)定幣在DeFi中扮演著巨大的角色。法幣支持的穩(wěn)定貨幣存在許多問題，例如中心化、監(jiān)管、來自CBDC的潛在競爭，而加密抵押穩(wěn)定幣是最可行的選擇。然而，V1 DeFi依賴過度抵押來維持其錨定美元的匯率，因此無法擴大規(guī)模。
許多最新的穩(wěn)定幣迭代(FEI、OHM、FLOAT、FRAX)都利用協(xié)議控制值(PCV)。這是一個概念，在這個概念中，支持穩(wěn)定幣的抵押品不能由用戶贖回，而是歸協(xié)議所有(協(xié)議決定是否/如何投資、可以使用它來恢復錨定等等)。這類似于國庫或保險基金，但不同之處在于，PCV可以立即轉(zhuǎn)換為流動性(AMM池)。
撇開發(fā)行問題不談，F(xiàn)EI的PCV使其成為Uniswap上最大的流動性提供商(LP)。AAVE V2類似地模糊了抵押品和流動性之間的界限，允許借款人用現(xiàn)有抵押品償還債務。流動性證明為質(zhì)押衍生品創(chuàng)造了類似的動力，下文將對此進行更詳細的介紹。
DeFi V1解決了如何將流動性用作抵押品(LP代幣)。V2和V3協(xié)議正在研究如何將抵押品轉(zhuǎn)換為流動性。
不幸的是，僅靠流動性并不能帶來穩(wěn)定。穩(wěn)定幣體系崩潰的真正原因是錨定匯率制下的信任危機。解決受限資本問題是不夠的。隨著時間的推移，需要健全的經(jīng)濟機制才能將穩(wěn)定幣保持在錨定不變的水平附近，而機制設計是困難的。純粹的算法穩(wěn)定機制(Basis Cash、Empty Set Dollar)一直在苦苦掙扎，這些機制需要用戶對未來的錨定機制保持信心。
所謂的直接激勵，即懲罰脫離錨定匯率的交易，并獎勵錨定匯率的交易，最終在最需要的時刻將流動性從系統(tǒng)中抽走。嚴厲的賣出處罰模仿了受限的流動性，并將更多資本控制起來，這是我們首先試圖解決的問題。
其他模式試圖首先解決信心問題，并隨著時間的推移提高資本效率，從完全抵押的代幣開始，讓市場動態(tài)調(diào)整抵押比率。隨著信心的增強，資本效率也會提高。
FRAX使用這種模式，但目前得到了一籃子由法幣支持的穩(wěn)定幣的支持。雖然這一機制似乎正在發(fā)揮作用，但如果它完全由不可監(jiān)管的資產(chǎn)擔保，它將如何支撐下去還不清楚。
雖然最新一代的穩(wěn)定幣專注于降低抵押要求，但在提高資本效率之前，我們需要解決對錨定機制的信心問題。
作為負債的流動性
談到流動性，我們不能不談占主導地位的Uniswap。Uniswap在流動性挖礦的興起中發(fā)揮了重要作用，而這反過來又在Uniswap的發(fā)展軌跡中發(fā)揮了重要作用。在我們以艱難的方式認識到流動性不是護城河之后，焦點從獲取流動性轉(zhuǎn)向保留流動性。
競爭對手開始向前發(fā)展，增加更高的護城河/保證金服務，比如借貸(Kashi Lending)，借鑒了傳統(tǒng)的金融科技的做法：以廉價的方式獲取用戶，追加銷售信貸產(chǎn)品。
取而代之的是，Uniswap從根本上重新考慮了資產(chǎn)管理的流動性機制，從而產(chǎn)生了在特殊情況下將資本效率提高高達4000倍的v3。
雖然AMM V1是從0到1的創(chuàng)新，但它們的效率也很低，因為它們需要為可能永遠達不到的價格提供流動性。例如，如果ETH在200美元的范圍內(nèi)，而ETH/DAI池中有1000萬美元，那么在10美元以下或5000美元以上購買ETH的流動資金池可能高達25%。在這個例子中，這些水平上需要流動性的可能性很小。維持這一恒定價格曲線會導致較低的成交量(~20%)，因為50億美元的鎖定資本相當于只有10億美元的成交量。
流動性在整個范圍內(nèi)的均勻分布也意味著，很少有流動性集中在交易最多的地方。Curve很早就意識到了這一點，專門為穩(wěn)定幣創(chuàng)建了AMM，這些穩(wěn)定幣的交易范圍很窄。
Uniswap v3解決了這些問題，并在此過程中更接近于限制單，因為LP現(xiàn)在可以指定提供流動性的價格范圍(即ETH/USDC由1800美元至2200美元)。這一變化應該會導致幾乎所有的交易都發(fā)生在中間價附近的區(qū)間內(nèi)，從而改善最需要流動性的地方。
更集中的流動性也會降低資產(chǎn)風險。例如，如果一位LP為ETH/DAI對出價500美元，但確信ETH價格會上漲，那么他們就承擔了不想持有的資產(chǎn)（DAI）的風險敞口（ETH機會成本）。Uniswap v3的集中流動性使LP能夠大幅增加對優(yōu)先資產(chǎn)的敞口，從而降低了這一風險。Balancer V2還試圖通過引入資產(chǎn)管理器來降低庫存風險，這允許LP在不用作交易流動性的情況下借出交易對的一側(cè)資產(chǎn)。Yearn的Stablecredit使用了類似的功能。
下一代資產(chǎn)管理系統(tǒng)需要的資本更少，但會帶來更多的流動性。
流動性交易
超流動性抵押品是一個V1概念，指將鎖定資產(chǎn)（抵押品或流動性）代幣化的能力，以獲取流動性或獲得該資產(chǎn)的杠桿。質(zhì)押衍生品通過質(zhì)押代幣（stETH、rtokens）將這一概念擴展到質(zhì)押資產(chǎn)（確保權(quán)益證明網(wǎng)絡的資產(chǎn)），本質(zhì)上允許用戶將質(zhì)押資產(chǎn)更有效地部署到其他地方。
質(zhì)押衍生品的支持者認為，如果沒有這些衍生品，質(zhì)押代幣流動性將受到影響。還有人擔心，如果驗證者能夠從DeFi協(xié)議獲得更高的回報時，驗證者將不會被激勵去質(zhì)押代幣。從理論上講，質(zhì)押衍生品可以將ETH的質(zhì)押比例從15–30%提高到80–100%，因為與不質(zhì)押相比，它消除了質(zhì)押的額外成本。
質(zhì)押衍生品也允許創(chuàng)造新的金融工具。例如，由權(quán)益證明獎勵「保證」的現(xiàn)金流可以使產(chǎn)品看起來類似于有息債券（Terra的bAssets、Blockswap）。這些工具可以用來產(chǎn)生可持續(xù)的、穩(wěn)定的、相對較高的產(chǎn)量（如Anchor Protocol），這可能會讓更多的主流用戶支持DeFi。
與抵押品相比，質(zhì)押資產(chǎn)的獨特之處在于，它們不僅僅是一種支付承諾，而是一種安全機制。一些設計，特別是那些使質(zhì)押衍生品能夠跨鏈移動的設計，允許風險的轉(zhuǎn)換（從內(nèi)生到外生），這可能會影響有助于保護公共網(wǎng)絡的基本博弈論。相比之下，流動性證明將質(zhì)押代幣轉(zhuǎn)換為基礎(chǔ)網(wǎng)絡代幣的流動性，以平衡資本效率和網(wǎng)絡安全的方式，這應該是主要的優(yōu)先事項。
02
杠桿
杠桿放大了收益（這是資本效率的終極結(jié)果），但也放大了虧損。建立杠桿很容易，而控制起來卻很困難。我們喜歡杠桿，直到我們討厭它。
由于過度或隱性杠桿，傳統(tǒng)金融市場已崩潰無數(shù)次。僅在過去的六個月中，我們就看到了Archegos的高倍杠桿和Gametop的賣空杠桿（Gametop的140％的流通量被賣空）的市場影響。
在加密貨幣市場中，我們看到最近24小時內(nèi)有100億美元被清算，部分原因是杠桿多頭的連環(huán)清算。這是對加密市場的一種壓力測試，一些DeFi協(xié)議受到相當大的壓力。
創(chuàng)造杠桿
2020年的DeFi夏季，瘋狂的活動很大程度上是依靠流動性挖礦的積極杠桿策略推動的。盡管自那以來這種活動已經(jīng)平息下來，但我們開始看到新的杠桿機制出現(xiàn)。Element的收益代幣就是一個例子。
當用戶通過Element存放抵押品時，會生成兩個代幣：即主體代幣和收益代幣。假設某個用戶以20％的年利率存入了10 ETH的本金，用戶可以打折出售其主體代幣，以固定利率10％的收益率，用戶將獲得9 ETH，同時可以通過收益代幣保持對全部10 ETH隨著時間推移的利息敞口。之后，剩余的9個ETH建立一個新的頭寸，重復操作，可以實現(xiàn)高達6.5倍的杠桿率。與早期的貸款協(xié)議相比，獲得全額本金利息的能力和能夠獲得貸款的凈現(xiàn)值是獨一無二的。
盡管有一些協(xié)議旨在實現(xiàn)DeFi中抵押不足的貸款，但它主要是概念性的。盡管CREAM V2努力通過Iron Bank實現(xiàn)從協(xié)議到協(xié)議的無抵押貸款，但它僅適用于列入白名單的合作伙伴，參數(shù)由CREAM團隊直接確定，凸顯了當前的局限性。
相反，Alchemix從完全不同的角度來處理這個問題，使借款人從超額抵押中受益。例如，存入1000 DAI的用戶可以訪問500 alUSD。將1000 DAI放入Yearn金庫中以賺取收益，該收益可用于隨時間的推移償還貸款。
另一種選擇是先購買500美元，然后投資未花費的500美元，這顯然會比1000美元的收益低（280美元的收益，假設兩年的年利率為25％，則少280美元）。同樣，借款人在賺取全額本金利息的同時，仍然可以獲得本金的貼現(xiàn)部分。
新的借貸協(xié)議利用貨幣的時間價值以及本金和收益的分離，使用戶可以從（超額）抵押中受益。
跨抵押品的復雜性
雖然早期的DeFi生態(tài)系統(tǒng)主要依靠以一種資產(chǎn)（ETH）計價的循環(huán)，但是V2通過允許使用多抵押品系統(tǒng)擴展了借貸協(xié)議的復雜性。在該系統(tǒng)中，可以以m種抵押品對n項資產(chǎn)進行借入，單抵押品DAI演變成多抵押品DAI，Compound支持跨抵押品貨幣市場，Aave和CREAM通過支持越來越多的資產(chǎn)進行擴展。Yearn的StableCredit協(xié)議允許用戶創(chuàng)建合成債務頭寸，實質(zhì)上是互換抵押品(AAVE V2通過閃電貸支持的功能)。
某些協(xié)議更進一步，集中所有資產(chǎn)的風險敞口，將交易對手風險分散到用戶身上。在Synthetix上，當協(xié)議中鑄造的任何合成資產(chǎn)的價值增加時，它將增加系統(tǒng)中總債務的價值，而用戶對總債務池的所有權(quán)保持不變。這可能會因為用戶沒有直接敞口的資產(chǎn)的價格上漲而導致用戶的債務余額增加。這種跨抵押品的復雜性和跨資產(chǎn)敞口改善了功能，但也增加了市場傳導的可能性，即一種資產(chǎn)的拋售可能引起其他資產(chǎn)的拋售。
控制杠桿
可組合性實現(xiàn)了快速創(chuàng)新，但這也意味著DeFi樂高積木可以很快成為多米諾骨牌。盡管鏈上是透明的，但難以創(chuàng)建跨協(xié)議綜合杠桿的統(tǒng)一視圖，這意味著當前沒有簡單的方法來理解大宗商品信貸與流通信貸的比例，這對系統(tǒng)的償付能力有影響。
在沒有最后貸款人的系統(tǒng)中，償付能力尤為重要。此外，雖然中心化場所自己清算水下抵押，以規(guī)避交易對手的風險，但去中心化的協(xié)議依賴第三方清算人從資產(chǎn)負債表中消除水下債務。這些清算人可以選擇以折扣價從協(xié)議中購買水下抵押品，但由于波動性、網(wǎng)絡擁堵或其他市場因素，他們也可以選擇不購買。
流動性試圖通過創(chuàng)建可用于清算的資金池來解決此問題。在這種模式下，LP事先同意，其流動性將在清算期間用于打折購買抵押品。雖然這使協(xié)議可以將貸款抵押率降低至110％，并提供0％的固定利率，但由于價格下跌，LP最終可能會購買抵押品，從而付出更高的成本。
03
風險
在金融領(lǐng)域，有一個比率不可避免：風險/回報。理解起來很簡單：更高的回報對應更大的風險，要打破這一比例非常困難。
當市場是新市場時，風險通常以二進制形式表示：冒險或避險。隨著市場的發(fā)展，人們對風險的構(gòu)成有了更好的了解，風險轉(zhuǎn)移機制也隨之發(fā)展，同時也形成了一種允許市場參與者表達個人風險承受能力的滑動風險。
二元風險
波動性產(chǎn)品使市場參與者對市場風險具有二元看法，并且是市場基礎(chǔ)設施的重要組成部分。波動率指數(shù)代表市場對未來波動性的預估，是傳統(tǒng)金融市場的基石。CeFi市場已經(jīng)提供了一些VOL產(chǎn)品（FTX MOVE），但DeFi市場幾乎沒有同類產(chǎn)品。像Volmex之類的協(xié)議正在努力創(chuàng)建波動率指數(shù)，而Benchmark 協(xié)議的穩(wěn)定幣使用VIX作為其穩(wěn)定性機制的輸入，Index Coop似乎是DeFi固有波動率指數(shù)的天然候選者，Opyn 也表示有興趣創(chuàng)建「DeFi VIX」。
浮動風險
新興的DeFi協(xié)議正在開發(fā)「風險匹配引擎」，以將風險偏好較低的市場參與者與風險偏好較高的市場參與者配對。大多項目通過多代幣系統(tǒng)來實現(xiàn)此目的，該系統(tǒng)將協(xié)議的投機性和非投機性方面分開，并相應地重新分配現(xiàn)金流（Saffron、BarnBridge、Element）。
例如，Element將本金和收益率分開，允許用戶購買本金的凈現(xiàn)值（基本上是零息債券），或者承擔高達10倍的杠桿收益率。BarnBridge將現(xiàn)金流分為固定收益率和可變收益率?？勺兪找媛食钟姓叩氖找娓哂诠潭ɡ?，但在出現(xiàn)缺口的情況下補貼固定收益率代幣持有者。
同樣，Saffron將風險分為優(yōu)先級和劣后級，優(yōu)先級債券的收益率較低。更高的收益=更高的風險。
這些可編程風險協(xié)議支持點對點風險轉(zhuǎn)移，并允許用戶押注資本結(jié)構(gòu)的不同部分。規(guī)避風險的資本（如公司財務部門）可能更喜歡購買優(yōu)先級級產(chǎn)品，而追逐收益率的賭徒交易者可能更喜歡劣后級產(chǎn)品。增強風險承受能力對DeFi市場來說是一個積極的發(fā)展，分級交易本身沒什么危險。
04
套利
套利是許多DeFi協(xié)議正常運行所必需的，任何協(xié)議的設計都需要考慮套利。Uniswap嚴重依賴套利者來維持價格發(fā)現(xiàn)。有人認為，由于套利CDP的不可行性，MakerDAO的規(guī)模受到限制。Yearn的StableCredit依靠套利而不是治理來維持系統(tǒng)的穩(wěn)定。1inch、Yearn、ParaSwap和Rari都可以用作套利工具。ThorChain和Serum將是實現(xiàn)跨鏈套利的關(guān)鍵，因為DeFi協(xié)議將跨第1層區(qū)塊鏈啟動。
隨著DeFi擴大規(guī)模，降低gas成本將提供一個臨時套利機會，這正越來越多地塑造DeFi協(xié)議的V2/V3設計（Aave V2抵押品交易、dydx的無gas訂單、Balancer V2集合資產(chǎn)、Sushiswap的BentoBox）。
V1側(cè)重于跨協(xié)議套利，V2/V3側(cè)重于跨鏈套利。
套利提高了市場效率（市場價格反映所有可獲得的相關(guān)信息的程度），但同時也導致利差收窄和收益率正?；藚f(xié)議之間的暫時優(yōu)勢。隨著市場效率的提高，競爭也在增加。要在這種環(huán)境中保持主導地位，需要真正的協(xié)議創(chuàng)新，而不僅僅是漸進主義。
V2和V3 DeFi協(xié)議將需要在所有四種金融原語中進行創(chuàng)新，因為它們相互關(guān)聯(lián)的本質(zhì)是驅(qū)動市場的因素。沒有套利，穩(wěn)定幣就無法擴張。沒有流動性，就沒有套利的能力。杠桿讓你承擔更多的風險，而風險轉(zhuǎn)移可以讓你承擔更多的杠桿。
重要的是，DeFi支持全新的金融原語，比如閃電貸，而這些金融原語沒有傳統(tǒng)的對應事物。解決所有這些原語和/或創(chuàng)建新原語的協(xié)議將引領(lǐng)下一代DeFi的發(fā)展。
我等不及要看V4和V5了。
值得看看：
這是「鏈捕手」的第379期文章，
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