軍機(jī)優(yōu)質(zhì)賽道深度分析報告：碳纖維、剎車系統(tǒng)、航空發(fā)動機(jī) | 附完整報告下載
報告出品方/作者：首創(chuàng)證券，鄒序元
國防安全重要保障，軍用飛機(jī)決勝戰(zhàn)場利器。國防安全是總體國家安全 觀的重要組成部分，“十四五”期間我國將重點建設(shè)國防安全與國防現(xiàn) 代化、將對國防裝備能力進(jìn)行前所未有的更新?lián)Q代，屬于中國軍隊的大 列裝時代已經(jīng)到來。軍用飛機(jī)由于其搶占制空權(quán)、快速機(jī)動、高火力等 特性，已經(jīng)成為現(xiàn)代戰(zhàn)場決勝因素之一。
軍用飛機(jī)多軍種剛需配置，未來增長趨勢可觀。軍用飛機(jī)分作七大類， 我國目前第四代戰(zhàn)機(jī)已經(jīng)處于世界一流技術(shù)水平，但總體列裝數(shù)量、新 款占比都與美國等有著不小的差距。未來隨著“十四五”強(qiáng)國強(qiáng)軍政策 的進(jìn)一步指導(dǎo)，軍機(jī)配置黃金時代已經(jīng)來臨。
軍用飛機(jī)產(chǎn)業(yè)：行業(yè)壁壘高、技術(shù)難度大、回報收益豐厚。軍用飛機(jī)產(chǎn) 業(yè)鏈主要由上游研究院所、中游的原材料/零部件/分系統(tǒng)/供貨商及整裝 主機(jī)廠、下游的航線維護(hù)與航空器維修養(yǎng)護(hù)構(gòu)成。產(chǎn)業(yè)特點為行業(yè)進(jìn)入 壁壘高、軍工央企絕對壟斷；技術(shù)研發(fā)周期長，前期投入成本巨大；投資回報利潤高，一旦形成長期壟斷。
軍機(jī)生產(chǎn)組織架構(gòu)：美國全球競標(biāo)，中國國企主導(dǎo)。美軍裝備由軍方提 出需求，組織競爭擇優(yōu)，獲勝公司長期負(fù)責(zé)生產(chǎn)、售后、改進(jìn)等系列化 生產(chǎn)；國內(nèi)軍機(jī)生產(chǎn)組織模式主要是院所具有定價權(quán)，總裝廠決定承包 商。依據(jù)我國軍機(jī)生產(chǎn)以集團(tuán)和國企為主體的基本邏輯，配置資產(chǎn)優(yōu)先 考慮具有壟斷地位的主機(jī)廠及具備核心技術(shù)產(chǎn)品的上游高彈性供貨商。
軍機(jī)市場需求：更新?lián)Q代迎來高峰，“十四五”有望超額增量。我國軍 用飛機(jī)未來增長潛力巨大，考慮各型號飛機(jī)未來新增配置需求、舊款型 號更新?lián)Q代需求，預(yù)計未來 10 年整機(jī)市場將需新增超 3500 架，總價值 量達(dá)萬億市場空間。
軍機(jī)優(yōu)質(zhì)賽道：碳纖維、剎車系統(tǒng)、航空發(fā)動機(jī)。應(yīng)用碳纖維減輕重量 是提升超音速巡航性能的關(guān)鍵；剎車系統(tǒng)為各機(jī)型必備耗材，具備復(fù)材 +高工藝雙重屬性，隨軍機(jī)增幅明顯；航空發(fā)動機(jī)受到“兩機(jī)專項”促 進(jìn)及新舊型號需求疊加，發(fā)動機(jī)產(chǎn)業(yè)將迎歷史性飛躍。
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國防安全重要保障、航空飛機(jī)決勝戰(zhàn)場利器
1.1 國防安全是國家安全的重要堡壘
國防安全是總體國家安全觀的重要組成部分。總體國家安全觀指的是必須堅持國家 利益至上，以人民安全為宗旨，以政治安全為根本，統(tǒng)籌外部安全和內(nèi)部安全、國土安 全和國民安全、傳統(tǒng)安全和非傳統(tǒng)安全、自身安全和共同安全，完善國家安全制度體系， 加強(qiáng)國家安全能力建設(shè)，堅決維護(hù)國家主權(quán)、安全、發(fā)展利益。在諸多國家安全構(gòu)成因 素中，國防安全是保證國土不受侵犯，國民安全生活的決定因素，是我國國家安全的重 要組成部分。
我國軍備補(bǔ)償式發(fā)展，軍費(fèi)傾斜裝備配置。“十四五”期間我國將重點建設(shè)國防安 全與國防現(xiàn)代化、將對國防裝備能力進(jìn)行前所未有的更新?lián)Q代，屬于中國軍隊的大列裝 黃金時代已經(jīng)到來，各主戰(zhàn)型號及產(chǎn)業(yè)鏈上游核心部件廠商訂單量有望大幅增長。
軍用飛機(jī)為裝備配置第一梯隊。作為現(xiàn)代戰(zhàn)場先鋒兵及考慮目前裝備薄弱環(huán)節(jié)，軍 用飛機(jī)有望承接軍費(fèi)裝備大量預(yù)算傾斜，“十四五”期間以戰(zhàn)斗機(jī)+直升機(jī)為主的第四代 飛機(jī)訂單有望實現(xiàn)歷史性飛躍。
1.2 軍用飛機(jī)：軍工產(chǎn)業(yè)排頭兵
軍用飛機(jī)成為現(xiàn)代戰(zhàn)爭決勝因素。我國航空經(jīng)過近 70 年發(fā)展，已建立起完整的航 空工業(yè)體系，研發(fā)出以殲 20、運(yùn) 20 為代表的一批先進(jìn)戰(zhàn)機(jī)，打破國際巨龍壟斷。隨著 未來世界形勢的不斷變化，國際不穩(wěn)定因素不斷增加，國家從數(shù)量上與性能上都對軍用 航空飛行器有著緊迫的需求，航空軍工未來市場空間發(fā)展?jié)摿薮?。本文僅討論軍用飛機(jī)相關(guān)情況。
我國軍用飛機(jī)對標(biāo)世界一流。自 1949 年 11 月空軍司令部成立起，我國空軍已經(jīng)走 過了 70 年風(fēng)風(fēng)雨雨，以戰(zhàn)斗機(jī)為代表的各類軍用飛機(jī)也隨著時代的發(fā)展不斷研制出新 的型號，從裝備落后至世界一流水平。參照蘇聯(lián)戰(zhàn)斗機(jī)設(shè)計理念及型號，我國在“米格 17”、“米格 19”、“米格 21”、“蘇 27”等基礎(chǔ)上，自主研制生產(chǎn)了“殲 5”至“殲 20”等一系 列飛機(jī)，目前我國軍用飛機(jī)在主要機(jī)型及關(guān)鍵技術(shù)領(lǐng)域均已對標(biāo)世界一流。
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軍用飛機(jī)類型：多軍種剛需配置、
總體增量空間巨大
2.1 軍機(jī)概況：制空權(quán)決勝關(guān)鍵，未來增長趨勢可觀
軍用飛機(jī)總體分作七大類。軍用飛機(jī)在國防軍工行業(yè)中具有重要的歷史地位，現(xiàn)代 戰(zhàn)爭的標(biāo)志之一即是搶占制空權(quán)，因此擁有先進(jìn)的、成規(guī)模的軍用飛機(jī)是一項緊迫的任 務(wù)。依據(jù)飛機(jī)用途，軍用飛機(jī)主要分作七大類，分別是戰(zhàn)斗機(jī)、武裝直升機(jī)、教練機(jī)、 運(yùn)輸機(jī)、特種飛機(jī)、加油機(jī)、無人機(jī)。
中美軍事力量對比懸殊，美國處于絕對優(yōu)勢地位。依據(jù)英國《國際航空雜志》2019 年 12 月發(fā)布的《world air forces 2020》顯示，總體數(shù)量上，我國軍機(jī)總數(shù)量為美國的 24.2%；2019 年，美國軍機(jī)數(shù)量 13276 架，世界占比 25%，總價值超 9 萬億美元；中國 軍機(jī)雖近五年均保持近 2%的增速，但截至 2019 年底數(shù)量僅世界占比 5.9%，總價值近 千億美元。(下文數(shù)據(jù)均來自此報告)
中國軍用飛機(jī)總量增長迅速。2015-2019 年，我國軍用飛機(jī)總量復(fù)合增速超2%，大量新型號飛機(jī)列裝，開始了“重點型號增量配置，全譜系飛機(jī)綜合發(fā)展”的全面裝配。2020 年我國國防預(yù)算增幅約 6.6%，與此相比軍用飛機(jī)增幅較低，隨著未來我國重點建設(shè)?？?軍，依據(jù)相關(guān)政策及裝備的傾斜，軍用飛機(jī)預(yù)期增幅前景可觀，總量及增速仍有大幅上 漲空間。
2.2 軍機(jī)類型：戰(zhàn)斗機(jī)、直升機(jī)最多，總體增量空間大
中美軍機(jī)配比不同，中國戰(zhàn)斗機(jī)過半，美國直升機(jī)最多。結(jié)構(gòu)占比上，解放軍和美 軍軍機(jī)構(gòu)成結(jié)構(gòu)差異明顯。美軍直升機(jī)占比最大，約為 41%；教練機(jī)和戰(zhàn)斗機(jī)并列第二， 占比分別為 21%和 20%，運(yùn)輸機(jī)、特種飛機(jī)和加油機(jī)的比重較為接近，約為 6%。我軍 戰(zhàn)斗機(jī)的占比最高，已達(dá)到總數(shù)的 50%，直升機(jī)和教練機(jī)分列二、三位，其占比分別為 27%和 11%，運(yùn)輸機(jī)和特種飛機(jī)的比重基本持平，維持在 7%和 4%左右，加油機(jī)的比例 甚至不到世界的 1%，主要依靠引進(jìn)。
戰(zhàn)斗機(jī)：空軍王牌，總體存在代差。戰(zhàn)斗機(jī)包括殲擊機(jī)、轟炸機(jī)、強(qiáng)擊機(jī)和偵察機(jī)， 美軍戰(zhàn)斗機(jī)總量 2657 架，占美軍飛機(jī)總量的 20%；我軍戰(zhàn)斗機(jī)占總量的 50%，戰(zhàn)斗機(jī) 數(shù)量為美軍戰(zhàn)斗機(jī)數(shù)量的 60%。美軍四代機(jī)代表為 F22 和 F35，我軍四代機(jī) J-20 于 2017 年服役，同屬于四代戰(zhàn)斗機(jī)，但在總體數(shù)量、設(shè)備水平、實戰(zhàn)經(jīng)驗上，與 F22 還有著顯 著的區(qū)別。
直升機(jī)：美軍裝備最多。美軍直升機(jī) 5471 架，占全球 27%，我軍直升機(jī)占總數(shù)的 28%，約為美軍直升機(jī)數(shù)額的 1/6。我國目前武裝直升機(jī)型號主要有“武直 10”、“武直 19” 等，但 10 噸級以上通用型直升機(jī)列裝數(shù)額不足；美軍由于國土地形及全球海外軍事基 地需求，直升機(jī)為美軍軍機(jī)第一大種類，代表先進(jìn)型號有“黑鷹 UH-60”、“阿帕奇 AH64”等。
軍用直升機(jī)分類：按軍事用途可分為 7 大類。軍用直升機(jī)類型主要有通用型直升機(jī)， 特點是可運(yùn)輸、救援、通信、救護(hù)和攻擊，代表型號為中-直 20、美-UH60 黑鷹和德 BO105；運(yùn)輸型直升機(jī)，特點是運(yùn)載量較大、分為吊運(yùn)直升機(jī)和倉運(yùn)直升機(jī)，代表型號為美-CH47 支奴干、CH53 海上種馬和俄-米 26；搜救直升機(jī)，特點是配備了搜索設(shè)備和救援吊索、 救護(hù)設(shè)施等，代表型號為美-HH60W；預(yù)警直升機(jī)，特點是負(fù)責(zé)戰(zhàn)場預(yù)警與指揮控制， 加裝了預(yù)警雷達(dá)、數(shù)據(jù)連接、通信設(shè)備、指揮與控制終端系統(tǒng)，代表型號為中-直 181 和 俄-卡 31；反潛直升機(jī)，特點是用于海軍對潛搜索和攻擊，裝載了對潛搜索設(shè)備、軍用通訊數(shù)據(jù)鏈和對潛攻擊武器等，代表型號為美-5H60、俄-卡 25 與卡 27 以及中-直 18F；武裝直升機(jī)，特點是用于攻擊敵軍，攜帶了多種武器裝備，具備強(qiáng)抗打擊性能，代表型 號為美-AH64 阿帕奇、俄-卡 52 和中-武直 10；偵查直升機(jī)，特點是負(fù)責(zé)偵查搜集情報， 具有機(jī)動靈活的優(yōu)勢，代表型號為美-Raider X。
教練機(jī)：美國中高級教機(jī)成熟，我軍初級為主。我軍教練機(jī)占飛機(jī)總量的 11%，僅 為美軍現(xiàn)役數(shù)額的 1/8，并且其中初級教機(jī)超過 50%；美國教練機(jī)共 2835 架，中高級教 機(jī)占比超 70%。我軍總體處于初級訓(xùn)練教習(xí)階段，離系統(tǒng)培養(yǎng)戰(zhàn)斗訓(xùn)練還有很長的發(fā)展 空間。
運(yùn)輸機(jī)：運(yùn) 20 填補(bǔ)大型運(yùn)輸機(jī)空白。依據(jù)《世界空軍 2020》顯示，2019 年我軍服 役運(yùn)輸機(jī)占飛機(jī)總額的 7%，約為美軍的 1/4；美軍現(xiàn)役運(yùn)輸機(jī) 945 架，約占其總額的 7%。2016 年，我軍成功服役以運(yùn)-20 為代表的大型運(yùn)輸機(jī)，填補(bǔ)了軍隊歷史上無重型運(yùn) 輸機(jī)的空白。
特種飛機(jī)/加油機(jī)：尚未形成規(guī)模，未來增長可期。我軍特種飛機(jī)占飛機(jī)總額的 4%， 約是美軍特種飛機(jī)的 1/7,且多為輔助性工作，尚未形成服役戰(zhàn)斗力；美國特種飛機(jī) 744 架，約占其總額的 6%。加油機(jī)美軍 614 架，穩(wěn)居世界第一，我軍 2019 年僅有 3 架，均 為外部引進(jìn)。
綜上，我軍總裝備少，各機(jī)型發(fā)展不均；美軍機(jī)型齊數(shù)量多，與我軍存在代差。 我軍戰(zhàn)斗機(jī)數(shù)量占比最大，符合國防火力基本需求；美軍由于國土地形特點及海外軍事 基地需求，直升機(jī)數(shù)目最多。目前我軍總體水平還與美軍有著明顯代差，隨著技術(shù)進(jìn)一 步發(fā)展及國家大力支持投入，未來軍用飛機(jī)將成為軍工產(chǎn)業(yè)增長的領(lǐng)頭羊。
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軍用飛機(jī)產(chǎn)業(yè)：行業(yè)壁壘高、
技術(shù)難度大、回報收益多
3.1 軍用飛機(jī)產(chǎn)業(yè)鏈：上游院所把控，中游上市公司集中地、下游市場前景廣闊
上游：航空工業(yè)集團(tuán)下屬院所。軍機(jī)研發(fā)機(jī)構(gòu)分總體研究所和關(guān)鍵技術(shù)所，主要有 第一飛機(jī)設(shè)計研究院（轟炸機(jī)、運(yùn)輸機(jī)），沈飛設(shè)計研究所（戰(zhàn)斗機(jī)），成飛設(shè)計研究所 （四代戰(zhàn)斗機(jī)），南昌飛機(jī)設(shè)計研究所（教練機(jī)），直升機(jī)設(shè)計研究所（直升機(jī)），特種飛 行器研究所（特種機(jī)）。
中游：航空核心產(chǎn)業(yè)鏈，上市公司集中地。飛機(jī)制造產(chǎn)業(yè)鏈中游又可以分為航空材 料、航空設(shè)備和總裝三個板塊，輔助相關(guān)部件裝載裝配。
（一）航空材料—航空工業(yè)基石，高壁壘行業(yè)。航空航天材料領(lǐng)域呈現(xiàn)高行業(yè)壁壘 的特點，在技術(shù)能力、渠道資源、人才與團(tuán)隊、資質(zhì)與認(rèn)證等方面對企業(yè)要求較高，業(yè) 內(nèi)普遍享有較高毛利。以代表性金屬“鈦”為例，鈦素有“空間金屬”之稱，具有強(qiáng)度 大、耐高溫、抗腐蝕等特點，目前世界上生產(chǎn)的鈦及鈦合金，大約 75%用于航空航天工 業(yè)。
高溫合金：航空發(fā)動機(jī)主力用材。高溫合金應(yīng)用廣泛，全球每年消費(fèi)高溫合金材料 約 28 萬噸，其中航空航天等軍工領(lǐng)域需求占 55%，民用領(lǐng)域如電力、機(jī)械、汽車、石 油石化等領(lǐng)域占 45%左右。由于高溫合金具有極強(qiáng)的高溫抗氧化性、良好的冷熱疲勞性 及良好的塑型和韌性，在航空發(fā)動機(jī)中，高溫合金主要用于燃燒室、導(dǎo)向葉片、渦輪葉 片和渦輪盤等，我國軍工用量占比高達(dá) 80%。
碳纖維：未來材料發(fā)展方向。碳纖維(CFs)具有高強(qiáng)度、高模量、低密度的特點，它 耐高溫、耐腐蝕，具有很好的導(dǎo)電和導(dǎo)熱性能，在航空領(lǐng)域有著廣泛的應(yīng)用，并呈現(xiàn)逐 步上升趨勢。美國軍用的“鷂”式飛機(jī)，有 28%的材料就是碳纖維。隨著航空技術(shù)的不斷 發(fā)展，高質(zhì)量高強(qiáng)度輕質(zhì)量的碳纖維制品將成為未來材料學(xué)發(fā)展趨勢。
（二）航空設(shè)備—占據(jù)過半成本，軍民融合發(fā)展
機(jī)電系統(tǒng)：系統(tǒng)細(xì)分繁雜，中航機(jī)電壟斷
機(jī)電系統(tǒng)是機(jī)載系統(tǒng)的重要組成部分，被稱作飛機(jī)的“肌體”，占飛機(jī)總成本的 15% （機(jī)載設(shè)備占總成本的 30%-40%），是執(zhí)行飛行保障功能的飛機(jī)系統(tǒng)總稱，是提升戰(zhàn)機(jī)整體作戰(zhàn)性能和安全所必須的關(guān)鍵功能系統(tǒng)。
機(jī)電系統(tǒng)分為兩類：①與能量轉(zhuǎn)化、傳輸、使用相關(guān)；②與生命、任務(wù)保障相關(guān)。
軍用航空機(jī)電產(chǎn)業(yè)進(jìn)入門檻高，屬于“資本+技術(shù)”密集型行業(yè)，我國軍用航空機(jī)電 市場基本被中航機(jī)電系統(tǒng)有限公司壟斷。中航機(jī)電是我國航空機(jī)電資產(chǎn)唯一上市平臺， 為中航工業(yè)航空機(jī)電系統(tǒng)資產(chǎn)整合平臺，下設(shè) 12 家子公司，涉及機(jī)電各個細(xì)分領(lǐng)域， 產(chǎn)品優(yōu)勢明顯。
航電系統(tǒng)：飛行器大腦
航電系統(tǒng)是飛機(jī)上所有電子系統(tǒng)的總和，技術(shù)水平的高低影響著戰(zhàn)斗機(jī)的作戰(zhàn)性能， 是飛機(jī)平臺實現(xiàn)信息獲取、傳輸、處理和應(yīng)用的核心系統(tǒng)。隨著第三代、第四代戰(zhàn)斗機(jī) 的不斷研發(fā)，未來綜合航電系統(tǒng)將成為戰(zhàn)斗機(jī)獲勝的關(guān)鍵，屬于綜合性強(qiáng)、難度大、技 術(shù)門檻高的研發(fā)行業(yè)、我國航電系統(tǒng)產(chǎn)業(yè)被中航工業(yè)集團(tuán)下屬的中航電子及 615、618 所 壟斷。
航空發(fā)動機(jī)：飛機(jī)的心臟
航空發(fā)動機(jī)行業(yè)的發(fā)展是一個國家工業(yè)基礎(chǔ)、科技水平和綜合國力的集中體現(xiàn)，也 是國家安全和大國地位的重要戰(zhàn)略保障。我國軍用航空發(fā)動機(jī)的研制及生產(chǎn)被航發(fā)集團(tuán) 絕對壟斷。隨著我國軍機(jī)換裝列裝提速再疊加發(fā)動機(jī)國產(chǎn)化比例不斷提高，中國航發(fā)集 團(tuán)的正式成立，以及“兩機(jī)”（航空發(fā)動機(jī)和燃?xì)廨啓C(jī)）重大專項的正式啟動，我國航 空發(fā)動機(jī)將走向國際先列水平。
整機(jī)廠：分工明確，各類軍機(jī)有固定廠商。
在整機(jī)生產(chǎn)行業(yè)，中國飛機(jī)制造廠分布呈現(xiàn)集團(tuán)化、規(guī)?；⒅黧w化、分類化的特 點。整機(jī)廠大都屬于航空工業(yè)集團(tuán)，包括成飛（戰(zhàn)斗機(jī)）、沈飛（戰(zhàn)斗機(jī)）、西飛（運(yùn)輸 機(jī)/轟炸機(jī)）主流整機(jī)廠，以及哈飛/昌飛（直升機(jī)）、洪都/貴飛（教練機(jī)）等新一代主 機(jī)廠，共同促進(jìn)我國軍機(jī)整機(jī)的制造。
（三）下游：飛機(jī)運(yùn)營和維護(hù)
航空維修：發(fā)動機(jī)占比最大，藍(lán)海市場亟待開發(fā)。航空器維修分為四部分，分別是 機(jī)體大修加改裝、發(fā)動機(jī)維修、航線維護(hù)、部件附件維修。其中，發(fā)動機(jī)維修約占比最 大，約為 40%，其余三部分各占 20%左右。
我國目前僅有負(fù)責(zé)發(fā)動機(jī)維修的中航動控及負(fù)責(zé)機(jī)載設(shè)備維修的武漢航達(dá)兩家上 市公司，其余部件及設(shè)備由原生產(chǎn)商負(fù)責(zé)售后維修，行業(yè)整體尚未形成產(chǎn)業(yè)規(guī)模，未來 隨著我國飛機(jī)更新?lián)Q代加快，對維修的需求將大大提升，航空維修市場增長潛力巨大。
產(chǎn)業(yè)特點
行業(yè)進(jìn)入壁壘高、軍工央企絕對壟斷。軍用飛機(jī)的設(shè)計研發(fā)資格、試驗場所、生產(chǎn) 機(jī)構(gòu)，都必須遵守國家嚴(yán)格的保密制度，具有極高的行業(yè)壁壘，相關(guān)生產(chǎn)企業(yè)必須取得 軍品采購供應(yīng)資質(zhì)；我國每種軍機(jī)基本上僅有固定的 1-2 個研究所能夠設(shè)計研制，且在 研發(fā)階段就確定了全部供應(yīng)產(chǎn)業(yè)鏈及采購名單，形成長期合作關(guān)系。中航工業(yè)集團(tuán)統(tǒng)籌 分配全部軍用飛機(jī)訂單，包括軍方需求及外貿(mào)出口。
技術(shù)研發(fā)周期長，前期投入成本巨大。軍用飛機(jī)是典型的長周期行業(yè)，前期研究、 實驗、發(fā)展、設(shè)計，均為我國舉國體制下，傾注大量人力物力得以實現(xiàn)。以美國為例， 僅 F35 的前期研發(fā)投入就超過 400 億美金。我國在起步晚，底子差的前提下，軍用飛機(jī)研制周期通常為數(shù)十年不等。
投資回報利潤高，一旦形成長期壟斷。軍用飛機(jī)一旦研制成功并投產(chǎn)出售，將會獲 得豐厚的回報，包括國防戰(zhàn)斗力的大幅提升，外貿(mào)出口額的迅速增加等。近 30 年來， 我國軍機(jī)出口超 1500 架，2016 年軍機(jī)出口總額就已超過 54 億美元。近五年無人機(jī)出口 份額暴增，“翼龍”“彩虹”銷售超過美軍“觀察者”成為世界第一，目前已有 13 個 國家裝備共計 153 架無人機(jī)。
3.2 軍機(jī)生產(chǎn)組織架構(gòu)：美國全球競標(biāo)，中國國企主導(dǎo)
美國軍機(jī)供應(yīng)商：掌握核心科技，產(chǎn)業(yè)鏈遍布全球
美國軍機(jī)生產(chǎn)組織模式：總裝承包商掌握最大利潤，加入全球產(chǎn)業(yè)鏈競爭擇優(yōu)。美 軍裝備由軍方提出需求，組織競爭擇優(yōu)，由軍火商報方案及價格，競優(yōu)結(jié)束后則相對固 定，由獲勝公司長期負(fù)責(zé)生產(chǎn)、售后、改進(jìn)等系列化生產(chǎn)。
洛克希德·馬丁：全球七大軍火商之首，軍政商一體化。洛馬是全球最大的國防工 業(yè)承包商，90%以上的營業(yè)額來自美國國防部及聯(lián)邦機(jī)構(gòu)（72%）和美國盟友（28%）。洛馬共有四個業(yè)務(wù)部門：航空導(dǎo)彈、火控（MFC）、旋轉(zhuǎn)任務(wù)系統(tǒng)（RMS）和太空。截 至 2020 年 9 月，洛馬總市值 1059 億美元，總資產(chǎn) 475.28 億美元，積壓訂單超千億美 元。
洛克希德·馬?。嚎傃b承包商，圍繞核心技術(shù)掌控和利潤最大化組織配套分工體系。 洛馬作為總裝廠及核心技術(shù)持有者，牢牢把控產(chǎn)業(yè)鏈最大利潤，超過總機(jī)利潤的 60%；下游分包商則視產(chǎn)品稀缺程度及技術(shù)水平獲取不同程度的利潤。以 F-35 項目為例，主 承包商為洛克希德馬丁公司，項目涉及美國、加拿大、意大利、挪威、荷蘭、英國等 9 個國家，洛馬向上述地區(qū)相關(guān)公司發(fā)布競標(biāo)書，競優(yōu)完成后進(jìn)入供應(yīng)商名錄，形成長期 合作關(guān)系，如其起落架等配備零部件來自中國制造商，核心芯片則由臺積電代工。美國 軍機(jī)定價：激勵性約束定價，合理分擔(dān)風(fēng)險收益。美國軍機(jī)定價主要有三種方式：固定 價格（TPP）、固定價格+鼓勵金協(xié)議（FPIF）、成本+鼓勵金協(xié)議；適用最廣的為成本+鼓 勵金協(xié)議法。
美國軍機(jī)定價：激勵性約束定價，合理分擔(dān)風(fēng)險收益。美國軍機(jī)定價主要有三種方 式：固定價格（TPP）、固定價格+鼓勵金協(xié)議（FPIF）、成本+鼓勵金協(xié)議；適用最廣的 為成本+鼓勵金協(xié)議法。
國內(nèi)軍機(jī)生產(chǎn)組織模式：院所具有定價權(quán)，總裝廠決定承包商。軍隊向研究院所提 出需求并支付研發(fā)費(fèi)，院所進(jìn)行相關(guān)研發(fā)及試驗，研制成功后向軍方提交技術(shù)方案及報 價，軍隊依據(jù)需求向研發(fā)單位所在總體所/總裝廠/航空工業(yè)集團(tuán)提交訂單，再由總體所 等組織生產(chǎn)分包活動，下屬分包單位由總體所等從合作軍備目錄表中選擇
國內(nèi)軍品定價：成本加成法延續(xù)近 20 年，激勵定價成未來趨勢。國內(nèi)由于軍品生 產(chǎn)屬于政策性任務(wù)、體制內(nèi)活動，長期以來處于狀態(tài)不公開，價格保密的狀態(tài)。對單一 來源的合同，我國采取的是成本加成定價法（單價=成本*1.05），不同研制階段有不同的 成本核算方式；2013 年 9 月，總裝綜合計劃部發(fā)布激勵約束定價工作指南（試行），此 舉將有效釋放軍工企業(yè)潛在盈利能力，軍企估值再上新臺階。
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軍機(jī)市場需求：更新?lián)Q代迎來高峰，
十四五有望超額增量
我國軍用飛機(jī)未來增長潛力巨大，預(yù)計未來 10 年整機(jī)市場將達(dá)萬億市場空間。
戰(zhàn)斗機(jī)：二代機(jī)全面退伍，四代機(jī)成為主流。根據(jù)《世界空中力量 2020》數(shù)據(jù)顯示， 我國到 2020 年新增 64 架飛機(jī)，并呈現(xiàn)增速逐年增加的趨勢。從結(jié)構(gòu)上看，我軍現(xiàn)在尚 有超 50%比例的二代機(jī)在服役，在戰(zhàn)斗機(jī)更新?lián)Q代加速的背景下，預(yù)計未來 10 年，我 國戰(zhàn)斗機(jī)將保持每年新增+替換 100 架左右的需求，共計新增 1,000 架。
運(yùn)輸機(jī)：大型運(yùn)輸機(jī)缺乏，未來爆發(fā)式增長。根據(jù)國防大學(xué)《中國軍民融合發(fā)展 報告》預(yù)測，我國未來需要至少 400 架以上運(yùn)-20 系列運(yùn)輸機(jī)才能滿足我軍在亞洲地區(qū) 執(zhí)行任務(wù)。預(yù)計未來 10 年，我國大型運(yùn)輸機(jī)將需要 200 架。
直升機(jī)：陸軍配置嚴(yán)重不足，市場空白亟待填補(bǔ)。目前，中國陸軍每萬人軍用直 升機(jī)擁有量僅為 8.8 架，美國為 99.5 架，俄羅斯為 28.7 架，我國陸軍部隊對直升機(jī)需求 迫在眉睫。預(yù)計未來 10 年，我國陸軍每萬人軍用直升機(jī)擁有量將達(dá)到 30 架左右，預(yù)測 新增軍用直升機(jī) 1,800 架。
特種飛機(jī)：輔助主力戰(zhàn)機(jī)，新型戰(zhàn)爭標(biāo)配。特種飛機(jī)已經(jīng)成為了現(xiàn)代戰(zhàn)爭中快速反 應(yīng)、遠(yuǎn)程機(jī)動、立體作戰(zhàn)戰(zhàn)略打擊的關(guān)鍵手段。在未來的特種飛機(jī)市場上，美國、日本、 以色列和歐洲都將占據(jù)一席之地。預(yù)計未來 10 年新增需求量為 120 架。
教練機(jī)：飛行員培養(yǎng)剛需，未來發(fā)力方向。美國的教練機(jī)/戰(zhàn)斗機(jī)數(shù)量比值接近于1:1，而我國目前約為 0.24，即 4 架戰(zhàn)斗機(jī)對應(yīng) 1 架教練機(jī)，教練機(jī)的數(shù)量明顯不足。預(yù) 計未來我國空軍教練機(jī)/戰(zhàn)斗機(jī)數(shù)量比可能接近 0.4，據(jù)此推測我國未來 10 年教練機(jī)需 求量 400 架。
加油機(jī)：現(xiàn)階段全部引進(jìn)，未來國產(chǎn)化勢在必行。截至 2019 年 12 月，我國僅有 3 架加油機(jī)，并且全部依靠外部引進(jìn)；美軍有 614 架，為戰(zhàn)斗機(jī)長距離保持高戰(zhàn)斗力提供 了穩(wěn)定保障。為進(jìn)一步提升我軍戰(zhàn)斗機(jī)遠(yuǎn)距離作戰(zhàn)能力，預(yù)計未來 10 年我國加油機(jī)需 求為 60 架。
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軍機(jī)優(yōu)質(zhì)賽道：碳纖維、剎車系統(tǒng)、航空發(fā)動機(jī)
5.1 優(yōu)質(zhì)賽道一：“黑色黃金”碳纖維，軍機(jī)性能跨越式發(fā)展關(guān)鍵
碳纖維是一種含碳量在 90%以上的高強(qiáng)度高模量纖維材料，具有最強(qiáng)的耐高溫性 能。其主要構(gòu)成為石墨微晶等有機(jī)纖維，具有密度低、質(zhì)量輕、強(qiáng)度大、耐高溫等特點， 因其操作工藝復(fù)雜、生產(chǎn)成本高昂，是復(fù)合材料領(lǐng)域集大成之作，被譽(yù)為“黑色黃金”。
在發(fā)動機(jī)技術(shù)尚未突破前提下，應(yīng)用碳纖維減輕重量是提升超音速巡航性能的關(guān)鍵。碳纖維是軍工發(fā)展技術(shù)方向。世界航空史的發(fā)展其實就是材料學(xué)的發(fā)展，一代新材 料的出現(xiàn)及應(yīng)用會對整個行業(yè)帶來顛覆性的作用和效果。根據(jù)新聞報道，美國第四代軍 機(jī) F-22 價值相當(dāng)于同等重量的黃金，原因之一是飛機(jī)大量采用了高性能碳纖維做機(jī)體 結(jié)構(gòu)材料。碳纖維因其質(zhì)量輕、性能強(qiáng)等多種因素，非常適合應(yīng)用于單體價值高、質(zhì)量 要求低的軍工航空航天產(chǎn)業(yè)，于我國有著重大意義。
碳纖維分類：碳纖維依據(jù)原絲不同可分為聚丙烯腈基碳纖維（PAN 原絲）、瀝青基 碳纖維、粘膠基碳纖維三種；依據(jù)單絲數(shù)量可分為小絲束及大絲束；依據(jù)強(qiáng)度可分為通 用級和高性能級。
碳纖維產(chǎn)業(yè)鏈由上游原材料供應(yīng)、中游原絲/碳纖維/復(fù)合材料生產(chǎn)、到下游應(yīng)用 市場三部分組成。核心環(huán)節(jié)為中游的原絲-碳纖維-織物-預(yù)浸料-復(fù)合材料等步驟，占據(jù) 全產(chǎn)業(yè)鏈成本的超 60%，利潤的超 90%。
全球碳纖維市場供應(yīng)由美日企業(yè)處于絕對壟斷地位。知名的日本東麗公司、美國 SGL、Hexcel 等公司提供了全球超 90%的供給總量，擁有行業(yè)頂尖技術(shù)及產(chǎn)品定價權(quán)；中國臺灣的臺塑公司在小絲束市場占據(jù)了 8%的市場份額。
中國碳纖維產(chǎn)能：80%需要進(jìn)口，總體市場供不應(yīng)求。2019 年我國理論碳纖維運(yùn) 營產(chǎn)能為 26650 噸，但實際由于開工不足、損耗率較高、計量方式有區(qū)別等因素，我國 平均實際開工率不足 30%，實際產(chǎn)能不足 8000 噸，國內(nèi)總市場 80%需要依靠進(jìn)口。目 前我國銷量/產(chǎn)能比為 45%，處于逐年增長的態(tài)勢，但離國外通常的 65%-85%還有一定 差距。增大產(chǎn)銷比能有效促進(jìn)企業(yè)現(xiàn)金流良好運(yùn)轉(zhuǎn)，給予企業(yè)更大的定價空間及研發(fā)投 入。
碳纖維市場預(yù)測：軍工領(lǐng)域有望放量增長，國產(chǎn)大飛機(jī)帶動民用發(fā)展。2019 年中 國碳纖維總需求量 37840 噸，同比增長 22%，遠(yuǎn)超全球平均水平（12%左右），市場整體 呈現(xiàn)快速向上，供不應(yīng)求的局面。其中進(jìn)口碳纖維 25840 噸，占總需求 68%，同比增長 17.5%；國產(chǎn)碳纖維 12000 噸，占總需求 31.7%，同比增長 33%，國產(chǎn)化替代呈現(xiàn)加速 擴(kuò)張趨勢。未來隨著核心技術(shù)的突破及關(guān)鍵設(shè)備的自產(chǎn)，我們有信心期待國產(chǎn)碳纖維迎 來爆發(fā)式增長，對標(biāo)國際先進(jìn)水平，在軍用航空領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)高質(zhì)量突破，在民用航空領(lǐng)域 實現(xiàn)高性價比配裝。
5.2 優(yōu)質(zhì)賽道二：剎車系統(tǒng)優(yōu)質(zhì)耗材，技術(shù)突破市場巨大
飛機(jī)機(jī)輪剎車系統(tǒng)，是保證飛機(jī)起飛降落的關(guān)鍵，是高工藝、高技術(shù)、高耗材、高 利潤產(chǎn)品。隨著近些年核心技術(shù)的不斷突破，目前軍用飛機(jī)已經(jīng)基本完成全部國產(chǎn)化， 民航領(lǐng)域有望打開市場，行業(yè)前景廣闊。
剎車系統(tǒng)位于軍機(jī)產(chǎn)業(yè)鏈中游。企業(yè)通過購入合金/碳纖維等原材料，加工制作成 剎車系統(tǒng)設(shè)備，出售給二級供貨商或總裝廠，核心難點在材料技術(shù)和生產(chǎn)工藝上，通常 采用以銷定產(chǎn)的定制化生產(chǎn)運(yùn)營模式。剎車系統(tǒng)具有高耗材的特點，例如剎車盤 250 個 起落就必須更換（按照一天一次飛行，半年換一次），最新款式的機(jī)輪組件也是半周期壽命產(chǎn)品，期間維修、保養(yǎng)等花費(fèi)約占產(chǎn)品的 30%，市場需求量大，下游客戶穩(wěn)定。
市場規(guī)模預(yù)測：六大機(jī)型需求，合計 900 億市場。軍用飛機(jī) 7 大類型中，除直升機(jī) 外，其余 6 種均需配置剎車系統(tǒng)。軍用飛機(jī)行業(yè)市場規(guī)模巨大，預(yù)計未來 10 年將達(dá)近 900 億市場規(guī)模。
5.3 優(yōu)質(zhì)賽道三：“皇冠明珠”發(fā)動機(jī)，需求疊加潛力十足
航空發(fā)動機(jī)是航空飛行器的“心臟”，飛機(jī)制造產(chǎn)業(yè)鏈核心。航空發(fā)動機(jī)是航空飛行器的 動力提供裝置，被譽(yù)為飛機(jī)“心臟”，是航空器全產(chǎn)業(yè)鏈中的核心環(huán)節(jié)，發(fā)動機(jī)的發(fā)展及技術(shù) 進(jìn)步就是航空史的發(fā)展推動力。
制造業(yè)皇冠上的明珠：對于航空發(fā)動機(jī)，高溫、高壓、高轉(zhuǎn)速、高可靠性、耐久性和維護(hù) 性是其基本特點。在這些相互矛盾的高要求的推動下，航空發(fā)動機(jī)經(jīng)過長時間的發(fā)展已經(jīng)成為 人類有史以來最復(fù)雜最精密的工業(yè)產(chǎn)品之一，每臺零件數(shù)量在萬件以上。因此，航空發(fā)動機(jī)被 譽(yù)為“制造業(yè)皇冠上的明珠”，它是一個國家科技、工業(yè)和國防實力的重要標(biāo)志。
現(xiàn)代軍用飛機(jī)發(fā)動機(jī)主要為燃?xì)鉁u輪發(fā)動機(jī)類別。軍用發(fā)動機(jī)分為活塞式發(fā)動機(jī)、燃?xì)鉁u 輪發(fā)動機(jī)和沖壓噴氣發(fā)動機(jī)三種，其中燃?xì)鉁u輪發(fā)動機(jī)又分為渦輪噴氣發(fā)動機(jī)、渦輪風(fēng)扇發(fā)動 機(jī)、渦輪螺旋槳發(fā)動機(jī)和渦輪軸發(fā)動機(jī)四種。渦輪噴氣發(fā)動機(jī)被應(yīng)用于戰(zhàn)斗機(jī)及無人機(jī)靶機(jī)上， 優(yōu)點是設(shè)計簡單、加速快，缺點是燃油效率差；渦輪風(fēng)扇發(fā)動機(jī)被應(yīng)用于軍用與民用大型運(yùn)輸機(jī)、戰(zhàn)斗機(jī)與無人機(jī)上，優(yōu)點是燃油效率高、噪音低，缺點是結(jié)構(gòu)復(fù)雜并且價格較高；渦輪螺 旋槳發(fā)動機(jī)被應(yīng)用于中低速飛機(jī)上，這些飛機(jī)包括亞聲速運(yùn)輸機(jī)、支線飛機(jī)、公務(wù)機(jī)等，優(yōu)點 是在低速下有較高經(jīng)濟(jì)性，缺點是經(jīng)濟(jì)性不如活塞發(fā)動機(jī)、存在速度上限；渦輪軸發(fā)動機(jī)主要 被應(yīng)用于直升機(jī)上，優(yōu)點是比活塞發(fā)動機(jī)重量更輕、體積更小，缺點是速度比較低。
軍用航空發(fā)動機(jī)具有耐高溫、高推重比特性。相較于民用客機(jī)發(fā)動機(jī)需求，軍用飛機(jī)航空 發(fā)動機(jī)經(jīng)過四代發(fā)展，戰(zhàn)斗機(jī)對發(fā)動機(jī)的主要要求是推重比高、飛機(jī)輕、抗畸變能力強(qiáng)、可靠 性高安全性好等特點。其中高推重比與耐高溫是主要特點，有利于維持戰(zhàn)斗機(jī)輕量快速作戰(zhàn)的 實際需求。
發(fā)動機(jī)價值量占比高，達(dá)到航空器整機(jī)的 20%-25%。航空發(fā)動機(jī)的復(fù)雜制造工藝及高難 度制造要求導(dǎo)致其價值量占比較大，根據(jù)中國產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)顯示，依據(jù)飛機(jī)類型不同，發(fā)動機(jī)約 占航空器整機(jī)價值的 20%-25%?？紤]到現(xiàn)役裝備國產(chǎn)化替代、新裝備配置及庫存?zhèn)湄?、維修替 換等剛性需求，我國航空發(fā)動機(jī)市場行業(yè)需求巨大。
發(fā)動機(jī)產(chǎn)業(yè)鏈：航發(fā)集團(tuán)承擔(dān)主體任務(wù)，產(chǎn)業(yè)鏈包括上游的設(shè)計研制、原材料采購加工、 零部件制造、中游的設(shè)備系統(tǒng)集成制造、整機(jī)裝配及下游的整機(jī)制造和維修養(yǎng)護(hù)。設(shè)計研制主 要由中國航空發(fā)動機(jī)研究院牽頭研制，其中主機(jī)研究所包括中國航發(fā)四川燃?xì)鉁u輪研究院（渦 扇 500、渦扇-20）、沈陽發(fā)動機(jī)設(shè)計研究所（渦噴-7、渦噴-14、渦扇-6、渦扇-10、渦扇-15）、 貴陽發(fā)動機(jī)設(shè)計研究所（渦扇-13、渦噴-13 系列）、湖南動力機(jī)械研究所（渦扇-11、渦噴-16） 等；高端材料供應(yīng)包括高溫合金、鈦合金、復(fù)合材料及超高強(qiáng)度鋼等；零部件包括控制器及燃 油調(diào)節(jié)器、單晶葉片、鍛件、電機(jī)、連接器傳感器等；中游發(fā)動機(jī)控制系統(tǒng)主要由航發(fā)控制提 供相應(yīng)零部件，下游由航發(fā)動力進(jìn)行總裝，航發(fā)動力、海特高新等負(fù)責(zé)軍民用發(fā)動機(jī)保養(yǎng)、維 護(hù)及修理業(yè)務(wù)。
全球航空發(fā)動機(jī)市場被英美俄壟斷超 9 成。航空發(fā)動機(jī)由于投入大、研制周期長、 技術(shù)要求高，當(dāng)今世界僅有中俄美英法等國有獨立研發(fā)能力并形成產(chǎn)業(yè)規(guī)模。代表公司有美國通用電氣公司，主要發(fā)動機(jī)型號包括 F110、F414、F120 等，應(yīng)用于美國艦載機(jī) 主力 F18 等機(jī)型上；英國羅爾羅伊斯公司，主要民用發(fā)動機(jī)型號有 Trent 系列、RB211 系列、AE3007 系列，軍用發(fā)動機(jī) EJ2000 等，應(yīng)用于 F35 戰(zhàn)斗機(jī)上；美國惠普公司，主 要民用發(fā)動機(jī)型號有 PW6000 系列、PW4000 系列，軍用發(fā)動機(jī) F100、F119、F135 等， 應(yīng)用于 F22 戰(zhàn)斗機(jī)上，且用于 F-22 先進(jìn)戰(zhàn)斗機(jī)的 F119 發(fā)動機(jī)是世界上第一種帶二元推 力矢量噴管的戰(zhàn)斗機(jī)發(fā)動機(jī)。
“兩機(jī)專項”促進(jìn)發(fā)動機(jī)產(chǎn)業(yè)歷史性飛躍。我國航空發(fā)動機(jī)經(jīng)歷了上世紀(jì) 50 年代的 仿制改進(jìn)、70 年代的部分自主設(shè)計至 2000 年后“昆侖”發(fā)動機(jī)定型，才首次完成了自主 研發(fā)的全過程。2005 年，“太行”渦扇-10 研制成功，成為我國首個具有自主知識產(chǎn)權(quán)的 大推力發(fā)動機(jī)。隨著 2016 年中國航發(fā)集團(tuán)成立及“兩機(jī)專項”給行業(yè)帶來的政策紅利， 我國發(fā)動機(jī)研制生產(chǎn)有望產(chǎn)生歷史性飛躍，未來打破國際壟斷可期。
航空發(fā)動機(jī)市場規(guī)模預(yù)期增幅明顯。通過考慮我國 7 大種類軍機(jī)新增飛機(jī)所需發(fā)動 機(jī)列裝數(shù)額、不同類型軍用飛機(jī)配置發(fā)動機(jī)數(shù)目、換備系數(shù)比（約 1:1.5）、維修及保障 費(fèi)用（約為整機(jī)的 50%），以及現(xiàn)有飛機(jī)更新發(fā)動機(jī)需求（發(fā)動機(jī)約為半壽命周期），結(jié) 合發(fā)動機(jī)合理價格區(qū)間，預(yù)計我國未來 10 年航空發(fā)動機(jī)市場規(guī)模超 4500 億人民幣。
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重點企業(yè)分析（詳見原報告）
軍用飛機(jī)大幅放量：技術(shù)達(dá)標(biāo)產(chǎn)業(yè)厚積薄發(fā)，更新?lián)Q代解決代差問題。我國從 17 年開始軍備出現(xiàn)了顯著性變化，一大批最新型號標(biāo)志著我國海陸空裝備已經(jīng)達(dá)到全球領(lǐng)先 水平。以軍用飛機(jī)為例，“直 20”、“運(yùn) 20”、“殲 20”等標(biāo)志性第四代軍用飛機(jī)已經(jīng)達(dá)到 國際領(lǐng)先水平，技術(shù)累積達(dá)到階段性峰值。但由于前期“小步快跑”的策略，我國現(xiàn)役 部隊大部分裝備還都是老舊型號，且數(shù)目嚴(yán)重不足。以軍機(jī)為例，我國 50%以上為二代 機(jī)（5-60 年代產(chǎn)物），四代機(jī)列裝數(shù)額缺乏；美國軍機(jī) 70%以上都為三代/三代半機(jī)，各 個單機(jī)種型號數(shù)目都遠(yuǎn)超我方。為在技術(shù)實力保持一致的同時提升戰(zhàn)斗實力至對標(biāo)一流，我國迫切需解決的問題為型號對標(biāo)，數(shù)量對標(biāo)，兩條線疊加效果為新型號總裝廠及產(chǎn)業(yè) 鏈上下游核心供應(yīng)商的大批放量。
中直股份：直升機(jī)行業(yè)龍頭，A 股唯一總裝平臺。
中航沈飛：殲擊機(jī)總裝上市平臺，三代機(jī)仍是未來主力。
航發(fā)動力：航空發(fā)動機(jī)制造龍頭企業(yè)。
洪都航空：教練機(jī)有望大量列裝，國防裝備需求前景樂觀。
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還原一小段中臺“真相”
英偉達(dá)最終活成了“三芯”